スイスの資本市場は、チューリッヒのSIX Swiss ExchangeとベルンのBX Swissを中心に組織され、スイス金融市場監督機構（FINMA）と取引所自身によって監督されている。ここに収録した記事は、上場要件、金融サービス法（FinSA）に基づく目論見書、重要な株式保有の開示、アドホック開示、市場濫用とインサイダー取引、そしてスイスの企業買収法を説明する。また、スイスの取引所の歴史をたどり、欧州の投資家へのアクセスを求めるアジア、中東およびアフリカの企業にとって、スイスでの上場が何をもたらしうるかを示す。
スイスの資本市場は、企業に対し、国際的な投資家、強い通貨、そして世界で最も評価の高い金融センターの一つへのアクセスを提供する。上場、目論見書および開示に関する規律は厳格であるが予測可能であり、一貫した実務について長い実績を持つ経験豊富な取引所と審査機関によって適用されている。
アジア、中東およびアフリカの発行体にとって、スイスは欧州連合の外にありながら欧州の投資家への玄関口となりうるものであり、スイスフランと同国の政治的安定性は、スイスでの上場の魅力をさらに高めている。規制の枠組みは、連邦の金融市場立法と、独自の上場規則を定める取引所の自主規制とを組み合わせたものである。
発行体はまず、どの取引所およびどの規制基準が、その規模、投資家基盤および長期的な計画に適しているかを判断すべきである。次いで、その財務諸表が取引所の認める会計基準に準拠しているか、そのガバナンスが公衆の監視に耐える準備ができているか、そして目論見書の作成に現実的にどれだけの時間を要するかを評価しなければならない。
上場には継続的な義務が伴う。上場会社は、適時開示規則に基づき株価に影響を与える事実を速やかに公表し、定期的に財務成績を報告し、大量保有の開示、インサイダー取引および相場操縦に関する規律を遵守しなければならない。これらの義務は、取引初日から確実に機能する社内プロセスを必要とする。
本セクションの記事は、SIX Swiss ExchangeおよびBX Swissへの上場、金融サービス法に基づく目論見書、公募以外の資金調達、DLT法に基づくトークン化された有価証券、そして1857年のジュネーブ証券取引所の歴史を解説する。
スイスにおけるプレIPO資金調達
転換社債型貸付、優先株式、株主間契約：スイス企業が上場前の数年間に成長資本をいかに調達するか。 続きを読む 資金調達 · トークン化DLT法に基づくトークン化株式・債券
台帳ベース証券により、スイス企業は分散型台帳上で株式と債券を発行し移転できる。法が求めるものと、発行体が準備すべきこと。 続きを読む デジタル資産 · 実務スイスにおける暗号資産事業の認可
スイスには単一の暗号資産免許は存在しない。暗号資産事業には、実際に行う業務、すなわち暗号資産の交換と移転、顧客のための保有、預金の受入れ、トークン化された証券の取扱い、または取引施設の運営に対応する免許が必要である。その範囲は、マネーロンダリング防止法に基づく自主規制機関への加盟から完全な銀行免許にまで及び、当初に適切な水準を選択することで、事業が成長したときの時間と費用を節約できる。 暗号資産を法定通貨もしくは他の暗号資産と交換し、顧客のためにこれを移転し、または処分権限を伴ってこれを保管する事業は、原則としてマネーロンダリング防止法第2条第3項に基づく金融仲介業者として行動する。それは、スイス金融市場監督機構（FINMA）が承認した自主規制機関に加盟するか、金融市場免許を保有する場合にはFINMAの直接監督を受けなければならない。顧客の本人確認を行い、実質的支配者を確認し、リスクの高い取引関係においては資金源を解明し、MROSへの届出に関する記事で解説したとおり、疑わしい事案をマネーロンダリング報告事務所（MROS）に届け出なければならない。 FINMAは、暗号資産取引にマネーロンダリング防止規則を厳格に適用している。暗号資産の交換取引については1,000スイスフランから顧客の本人確認が必要であり、2019年のブロックチェーン上の支払に関するFINMAのガイダンスは、機関間の移転に際し、基準額なしに送金人と受取人に関する情報を伝達することを求めている。外部ウォレットとの間の移転については、誰がそれを支配しているかの解明が必要である。 銀行法第1b条は、預金を運用せず、利息も支払わないことを条件に、最大1億スイスフランまでの公衆からの預金を受け入れる事業のための免許を創設した。集合的に保管される暗号資産は、この制度の対象となり得る。要件は銀行よりも軽く、最低資本は預金の3パーセントかつ30万スイスフラン以上であり、この免許は預金保護制度へのアクセスを与えない。多くのカストディ事業および決済事業にとって、フィンテック免許は適切な中間段階である。 フィンテックの上限を超えて預金を受け入れ、貸付を行い、または完全なサービスを提供しようとする事業は、銀行免許を必要とする。2019年以降、FINMAは暗号資産に特化した銀行に免許を付与しており、これらの銀行は完全な銀行監督の下でカストディ、取引および貸付を提供している。証券に該当するトークンを自己勘定または顧客のために業として取り扱う事業は、金融機関法に基づく証券会社としての免許を必要とする。 トークン化された証券の多角的取引を運営するプラットフォームは、金融市場インフラ法第73a条に基づくDLT取引施設として、あるいは証券取引所または多角的取引施設としての免許を必要とする。DLT取引施設は、DLT法に関する記事で解説したとおり、個人顧客を直接受け入れ、取引、決済および保管を組み合わせることができる。 顧客のために暗号資産ポートフォリオを運用する者は、金融機関法に基づく資産運用会社としての免許を必要とし、資産運用会社の免許取得に関する記事で説明したとおり、監督機関の監督を受けなければならない。暗号資産への集団投資は、集団投資スキーム法の対象となる。 出発点は、ビジネスモデルの正確な記述である。すなわち、どのサービスを誰に提供するか、事業が顧客資産に対する処分権限を有するかどうか、そして預金を受け入れ、または証券を取り扱うかどうかである。多くの事業は自主規制機関の加盟者として出発し、成長に応じてフィンテック免許または銀行免許へと移行する。事業のための銀行口座は、銀行取引の可否に関する記事で解説したとおり、規制上の位置づけが明確になって初めて開設される。 筆者は、暗号資産のビジネスモデルを分析し、どの免許が必要かを判断し、自主規制機関およびFINMAへの申請を準備し、監督当局と銀行が期待するマネーロンダリング防止体制を構築する。最初の相談については筆者に連絡されたい。 続きを読む デジタル資産 · 基礎FINMAによるトークンの分類：支払トークン、ユーティリティトークン、資産トークン
スイスにおけるトークンの発行が証券法、銀行法またはマネーロンダリング防止規則のいずれの対象となるかは、そのトークンが何をするかによって決まる。スイス金融市場監督機構（FINMA）は、2018年2月のイニシャル・コイン・オファリング（ICO）に関するガイドラインにおいて、各トークンの技術的形式ではなく経済的機能に着目することにより、早い段階でこの問いに答えた。その結果生まれたペイメントトークン、ユーティリティトークンおよびアセットトークンの区別は今なおスイスの実務を形づくっており、FINMAはその後、すべての発行者および仲介業者が知っておくべきステーブルコインに関する特別なガイダンスを追加している。 FINMAは、トークンをその経済的機能と移転可能性に従って評価し、発行者が選んだ名称ではなく具体的な事案に着目する。したがって、技術的に同じトークンであっても、それに付随する権利と募集の方法によって異なる扱いを受けることがある。多くのトークンは複数の機能を兼ね備えており、FINMAはこのようなハイブリッドトークンを、その各機能に適用されるすべての規律の下で扱う。 ペイメントトークンは、物品およびサービスの支払手段として、または価値の移転のために用いられることを意図したものであり、発行者に対する請求権を与えない。ビットコインがその典型例である。FINMAはペイメントトークンを証券として扱わないが、その発行と移転はマネーロンダリング防止法の対象となるため、発行者、取引所およびカストディアンは金融仲介業者として行動し、デューデリジェンス義務を果たさなければならない。 ユーティリティトークンは、ブロックチェーン基盤上で提供されるアプリケーションまたはサービスへのデジタル・アクセスを与える。アクセス機能がトークンの唯一の目的であり、かつトークンの発行時にアプリケーションが稼働している限り、FINMAはそれを証券として扱わない。トークンが投資目的も有する場合、あるいはサービスがまだ存在せず、購入者が実質的にその開発資金を提供している場合には、アセットトークンとして扱われることがある。 アセットトークンは、発行者に対する債権もしくは持分権、将来の利益もしくは資本の流れに対する持分、または物理的資産に対する権利などの資産を表章する。FINMAは、それが標準化され大量取引に適している場合には証券として扱う。その場合、発行者は、適用除外が適用されない限り金融サービス法の目論見書規則を遵守しなければならず、そのトークンを取り扱う仲介業者は証券会社としての免許を必要とすることがある。トークンがDLT法に基づく台帳ベースの証券として発行される場合には、DLT法に関する記事で解説した民事法上の規律も適用される。 FINMAは2019年9月にステーブルコインに関する節を設けてガイドラインを補完し、2024年7月にはさらなるガイダンスを公表した。その手法もまた経済的実質に従う。通貨を裏付けとし額面で償還可能なステーブルコインは通常預金として扱われ、発行者は銀行免許を必要とする。一方、その他の資産を裏付けとするステーブルコインは、集団投資スキームまたはデリバティブとして扱われることがある。銀行が保有者の請求権を保証する場合には、銀行免許なしにステーブルコインを発行することができるが、FINMAは、その保証が各保有者を個別に保護し、全額をカバーしなければならないことを明確にしている。いずれの場合にも、発行者はマネーロンダリング防止規則に基づきすべての保有者の本人確認を行わなければならない。 中国、香港、シンガポール、欧州連合（EU）および米国におけるステーブルコインの国際的な規制については、アフリカと中国の間の貿易におけるステーブルコインに関する記事で説明している。 トークンの分類が不確かな場合、発行者は発行前にFINMAに照会を提出することができる。照会には、プロジェクト、トークンに付随する権利、その技術的設計、募集の方法および調達資金の使途を記載すべきである。FINMAの回答は法的安定性を与え、銀行が発行者のために口座を開設する前にこれを求めることも多い。 筆者は、スイス金融市場法の下でトークン・プロジェクトを分析し、FINMAへの分類照会を準備し、必要な免許と適用除外がローンチ前に整うようトークン発行およびステーブルコイン・プロジェクトを構築する。最初の相談については筆者に連絡されたい。 続きを読む デジタル資産 · 基礎DLT法：スイス法における台帳ベース証券と暗号資産
2021年、スイスは、一般にDLT法と呼ばれる一つの連邦法により、その民事法、倒産法および金融市場法をブロックチェーン技術に適合させた。それ以降、株式、社債その他の権利は完全な法的効力をもってトークンとして発行・移転することができ、保管されている暗号資産はカストディアンが倒産した場合にも保護され、トークン化された証券の取引施設は免許を受けることができる。資産をトークン化し、またはスイスを通じて暗号資産を保有しようとするアジア、中東、アフリカおよびラテンアメリカの会社にとって、これらの規律は法的基盤である。 分散型台帳技術の発展に連邦法を適合させるための連邦法は、2020年9月25日に議会で可決された。スイス債務法（CO）および債務執行・破産法（DEBA）の改正は2021年2月1日に、その他の規定は2021年8月1日に施行された。同法は、独立した暗号資産法を創設するのではなく、ブロックチェーン技術が新たな問題を提起した箇所で既存の法令を改正した。そのため、関連する規律はCO、DEBA、銀行法、金融市場インフラ法およびマネーロンダリング防止法に置かれている。 中心的な新機軸は、CO第973d条以下に基づく台帳ベースの証券（Registerwertrecht）である。権利は分散型登録簿に記録することができ、その結果、紙の証券が引渡しによってのみ移転できるのと同様に、その登録簿を通じてのみ主張・移転することができるようになる。当事者は登録合意においてこれを合意する。 登録簿は、CO第973d条第2項に基づく四つの要件を満たさなければならない。第一に、技術的手段により、発行者ではなく債権者に、その権利に対する処分権限を与えるものでなければならない。第二に、その完全性が無権限の変更から保護されていなければならない。第三に、権利の内容、登録簿の機能および登録合意が、登録簿自体またはこれに紐づけられた付随データに記録されていなければならない。第四に、債権者が自らに関係する情報および記載事項を閲覧できなければならない。登録簿上に表示された者から善意で台帳ベースの証券を取得した者は保護される（CO第973e条）。 株式会社の株式、参加証券、社債、ファンド持分および契約上の債権は、いずれもこの形式で発行することができる。株式については、定款にその旨を定めなければならない。 DLT法以前は、顧客が倒産したカストディアンから暗号資産を取り戻せるかどうかは不明確であった。現在では、DEBA第242a条により、債務者が顧客のために保有し、かつその顧客に個別に、または明確に定められた持分を伴う共同体の一部として帰属させることができる暗号ベースの資産は、破産財団から分別することができる。銀行および証券会社については、銀行法第16条第1bis号が、このような暗号資産を銀行の財団に属さない寄託資産として扱っている。 この保護は、カストディの構造に左右される。したがって顧客とカストディアンは、ウォレットと内部記録により、資産を常に各顧客に帰属させることができるかどうかを確認すべきである。 同法は、金融市場インフラ法第73a条において、DLT取引施設のための新たな免許を創設した。このような施設は、規制対象の金融仲介業者だけでなく、個人顧客および機関顧客も直接受け入れることができ、DLT証券の取引、決済および保管を一つの免許の下で組み合わせることができる。これにより、スイス金融市場監督機構（FINMA）の監督の下で、トークン化された株式および社債の統合された市場をスイスに構築することが可能となる。 株式をトークン化し、またはトークン化された社債を発行しようとする会社は、登録合意、登録簿、そして株式については定款が正しく起草されていることを条件に、スイス法の下で法的安定性をもってそれを行うことができる。アフリカと中国の間の貿易におけるステーブルコインに関する記事で解説したとおり、同じ規律により、コモディティのポジションと貿易債権を資金調達の基礎としてトークン化することも可能である。トークンの分類から免許取得に至る監督面については、FINMAによるトークンの分類および暗号資産事業の免許に関する記事で解説している。 筆者は、株式、社債その他の権利の台帳ベースの証券としてのトークン化について助言し、登録合意と定款を起草し、倒産時の保護の観点からカストディの構造を審査する。筆者は2017年以降、暗号資産およびデジタル資産について助言してきた。最初の相談については筆者に連絡されたい。 続きを読む IPO・上場 · 概観スイスにおけるIPOと上場
スイスでの上場は、欧州で最も厚みのある個人・機関投資家資本の一つ、安定した通貨、そして高く評価される規制上の信用へのアクセスを会社にもたらす。2022年以降、中国企業もSIX Swiss Exchangeにグローバル預託証券（GDR）を上場することができる。 チューリッヒのSIX Swiss Exchangeは主要市場であり、株式についていくつかの規制基準を設けている。ベルンのBX Swissは比較的小規模な会社を対象とする。各取引所は独自の上場規則を定めており、浮動株比率、事業実績、財務報告および継続的義務を規律している。 取引の承認を申請する会社は目論見書を公表しなければならない（金融サービス法（FinSA）第35条第1項）。目論見書は、公表前に審査機関の審査および承認を受けなければならない（FinSA第51条第1項）。外国で承認された目論見書は、簡素化された要件の下で承認を受けることができる（FinSA第54条）。 中国・スイス間のストックコネクトに基づき、上海または深圳に上場する会社は、2022年7月以降、SIX Swiss Exchangeにグローバル預託証券を上場することができるようになった。GDR上場により、完全な重複上場を行うことなく欧州で資本を調達し、国際的な投資家を株主に迎えることができる。 実務上のポイント 目論見書と審査機関のスケジュールを併せて計画する。承認が募集の日程を決定する。 事前に会社のストラクチャーを整理する。資本拠出準備金、株式の種類および取締役会の構成は、上場後に変更することがはるかに難しい。 続きを読む 資金調達 · 概観スイスにおける資金調達
スイス会社法は、新たな資金を迅速に取り込むための柔軟な手段を取締役会に与えており、目論見書規則も目論見書なしの私募の余地を残している。これらを適切に活用すれば、価格が適正なタイミングで資本を調達することができる。 株主総会が増資を決議し（スイス債務法（CO）第650条）、取締役会が6か月以内にこれを実行する。既存株主は持株比率に応じて引き受ける新株引受権を有する（CO第652b条第1項）。この権利は、会社の買収や従業員持株制度など、正当な理由がある場合に限り制限または排除することができる（CO第652b条第2項）。 2023年1月1日以降、定款により、取締役会に対し、最長5年間、プラスマイナス50パーセントの範囲内で資本金を増減する権限を付与することができる（資本バンド。CO第653s条以下）。これにより取締役会は、その都度株主総会を招集することなく投資家の関心に対応することができる。転換社債および従業員ストックオプションのための条件付資本も引き続き利用可能である（CO第653条以下）。 スイスにおいて証券を公衆に募集する者は、原則として目論見書を公表しなければならない（金融サービス法（FinSA）第35条）。とりわけ、プロ顧客のみを対象とする募集、投資家が500人未満の募集、最低投資額が10万スイスフランの募集、または12か月間の総額が800万スイスフラン未満の募集については、目論見書は不要である（FinSA第36条第1項）。ファミリーオフィスおよび機関投資家に対する私募の大半は、これらの適用除外に該当する。 株式の発行には1パーセントの連邦印紙税が課される（印紙税法（StG）第8条第1項a号）。払い込まれた資本のうち最初の100万スイスフランは免除される（StG第6条第1項h号）。資本準備金への拠出も課税対象となる。社債および借入金には2012年以降発行印紙税が課されないが、社債の利子には35パーセントの源泉税が課される（連邦源泉税法（VStG）第4条第1項a号）。 実務上のポイント 投資家が交渉の席に着く前に、早期に資本バンドを定款に規定する。 適用除外の範囲内で私募を構成し、その適用根拠を文書化する。 資本拠出準備金を活用し、後の投資家への払戻しが源泉税なしで行えるようにする。 続きを読む 監督 · 基礎FINMAの権限とその限界
スイス金融市場監督機構（FINMA）は、銀行、保険会社、資産運用業者、受託者その他の金融仲介業者に免許を付与し、これらを監督している。本稿は、法令違反があった場合に同機構が用いうる手段、同機構が監督を行う際に介在する主体、そしてCredit Suisseの破綻以来議論されている同機構の権限の限界について述べる。措置の範囲を知ることは、監督上の認定が金融機関およびその経営者個人にとってどの程度のリスクを伴うかを、コンプライアンス担当者および弁護士が見極める助けとなる。 FINMAは2007年6月22日の金融市場監督法（FINMASA）により設立され、2009年1月1日に業務を開始した。2008年12月9日の連邦発表によれば、同機構はスイス連邦銀行委員会、連邦私保険局およびマネーロンダリング防止監督庁を統合したものである。同機構は免許を付与し、金融機関を監督し、命令および通達を発出する。法令違反があった場合には、FINMAは法の執行も行う。 その規則制定は、監督が規模とリスクに応じてどのように調整されているかを示している。FINMAは2019年11月27日、68の金融機関が参加して2019年12月31日に終了した試行期間を経て、小規模銀行制度を2020年1月1日から正式に適用すると発表した。この制度は、監督区分4および5に属し、特に流動性が高く自己資本が充実した銀行に限定されており、これらの銀行はリスク加重資本の算定を免除される。また、この制度に対応するため8件のFINMA通達が改正された。規模の対極においては、FINMAの2017年12月5日付発表によれば2018年4月1日から施行されているアウトソーシングに関する通達2018/3が、金融機関は外部委託した業務について引き続き責任を負うという原則に立脚している。 FINMAは単独で活動しているわけではない。1934年の銀行法から受け継がれたいわゆる二元制度の下で、監査法人が同機構に代わってプルーデンス監査を行う。FINMA自身が認可し監督する監督団体は、独立資産運用業者および受託者を監視する。自主規制団体は、マネーロンダリング対策において一定の金融仲介業者を監督する。スイス銀行協会は職業規則を定めており、その中にはFINMAが最低基準として承認しうるスイスの銀行の注意義務の行使に関する行為規範協定が含まれる。 この構造により、当局は自らの資源を最大規模の金融機関と最もリスクの高い状況に集中させることができる。もっとも、これには限界もある。監査法人は監査対象の金融機関から報酬を受けるため緊張関係が生じうる一方、監査の質は監査人の能力と独立性に左右される。Allnewsが2019年9月30日に予測したとおり、その一部が旧自主規制団体から発展した監督団体は、多数の会社を検査するための十分な手段を必要とする。資産運用業者のモデルにおいては、監督団体が日常的な検査を行い、不正が生じた場合の法の執行についてはFINMAが引き続き責任を負うことを、同機構は2020年7月7日付の発表で述べている。 FINMAの法執行手段に関するページは、同機構が利用できる措置を列挙している。それは、仮処分措置、法令遵守状態の回復命令、確認決定、業務従事禁止、無免許営業の禁止、確定決定の公表、利益の没収、免許の取消し、清算および破産である。したがって同機構は、事実関係を確定する間に状況を保全する段階から金融機関の存続を終わらせる段階まで、あらゆる段階で介入することができる。 業務従事禁止は個人を対象とする。FINMAの同措置に関する解説ページによれば、それはFINMASA第33条に基づき、最長5年間継続しうるものであり、経営機能を遂行する中で監督法の重大な違反について責任を負う者に向けられる。銀行の経営者が非の打ちどころのない業務遂行をあらゆる面で保証しなければならないという要件は、銀行法（BankA）第3条第2項c号に定められており、この個人的側面を補強している。この要件は能力と誠実性の双方に関わるため、誰が役職に就くことができるかについて、監督当局に重要な手段を与えている。 利益の没収は、法令に違反して得られた利得に及ぶ。確定決定の公表は、法的な帰結に評判上の帰結を加えるものであり、国際的なプライベートクライアントにサービスを提供する金融機関にとっては、措置そのものと同じほど重くのしかかりうる。免許の取消しは、引き続き重大な事案に限られている。 FINMAには金融機関に罰金を科す権限がない。この問題はCredit Suisseの危機以来議論されている。2024年4月10日に採択された銀行の安定性に関する報告書において、連邦参事会は、直接実施可能な22の措置と、さらなる検討を要する7つの措置を特定した。提案の中には、経営陣の責任に関するシニアマネージャー制度、および繰延期間とクローバック条項を伴う変動報酬に関する規則が含まれていた。同報告書はまた、FINMAに罰金を科す権限を与えるべきかどうかを検討することも提案した。 これらの改革は、まず合併により誕生した大銀行に関するものであるが、業界全体に影響を及ぼし、引き続き激しい政治的議論の対象となっている。議論は、FINMAの直接介入の能力および同機構が利用できる資源にも及んでいる。 バーゼル委員会の基準を国内法化した自己資本、流動性およびリスク分散の要件は、銀行監督のプルーデンス上の中核をなしている。Allnewsが2025年10月16日に紹介したFondation Genève Place Financièreの調査が振り返ったとおり、バーゼルIIIの最終版は2025年1月1日に発効した。小規模で健全な銀行は上述の軽減された制度の恩恵を受ける一方、システム上重要な銀行にはより厳格な要件が課される。 FINMAは金融機関に専門性の強化を求めてきた。Allnewsが2025年10月16日に紹介したFondation Genève Place Financièreの調査における記述によれば、同機構は2025年4月8日に開催された会議において、より高い専門能力を求めた。この要請は、特にリスク管理、コンプライアンスおよびマネーロンダリング防止に関するものであり、これらの分野では規則とリスクの複雑化により有資格の専門家が求められている。独立資産運用業者の新制度について、専門誌LExpert… 続きを読む 金融史 · 証券取引所1850年のジュネーブ証券取引所：スイス最初の取引所
ジュネーブは、スイス初の証券取引所を設けた都市とされている。それは、株式銀行、鉄道会社、外国債がこの都市の金融センターを変貌させつつあった1857年に設立された。本稿は、取引所が誕生した背景、その起源について示されている異なる年代、そしてその立会場から今日のジュネーブ金融センターの諸機関へと続く長い系譜をたどる。 この取引所は、ジェームズ・ファジーが切り開いた時代に属する。スイス歴史辞典（Dictionnaire historique de la Suisse、DHS）によれば、ファジーは1846年の急進派革命を指導し、政府を打倒した。彼は、名門家系による信用の支配とみなしたものを打破しようとした。DHSによれば、彼の計画から、1847年にCaisse hypothécaire、1848年にBanque de Genève、1849年にCaisse d’escompte、1853年にBanque générale suisse de crédit international mobilier et foncierが生まれた。最後の機関は、1852年にペレール兄弟がフランスで設立したCrédit mobilierをモデルとしていたが、1865年に大規模な破綻を起こし、その創設者を破産させた。 これらの株式銀行は、決算書を公表し、株主総会を開催し、給与を受ける経営者を雇用し、産業、鉄道、不動産に資金を供給した。その株式は公債とともに、市場を必要とする有価証券の量を増大させた。仲買人がそれらを取引するために集まり始めると、組織化された取引所の必要性が明らかになった。一方、プライベートバンカーはますます資産運用に注力するようになり、そのため、顧客の注文を執行し新規発行を販売できる場に直接の利害を有していた。… 続きを読む 資産運用 · 実務FinSAおよびFinIAの下での資産運用：実務における規制枠組み
2020年1月1日以降、スイスの独立系資産運用会社は認可を必要とする。この移行は市場を目に見える形で再編した。1,864件の申請のうち、スイス金融市場監督機構（FINMA）は2025年2月までに1,532件の認可を付与し、131件の申請が取り下げられ、約1,060社は申請しない旨を事前にFINMAに通知していた。本稿は、二つの法律が何を要求しているのか、申請と監査がどこでつまずくのか、そしてこの制度が経済的に何を意味するのかを説明する。 金融機関法（FinIA）は、誰が業務を営むことができるかを規律する。同法は、資産運用会社、受託者、集団投資資産の運用者、ファンド運用会社、証券会社を、業務に応じて段階化された監督に服させる。単純な資産運用会社にとって、これはFINMAの認可、監督機関による継続的なモニタリング、そして組織、資本、適格性、リスク管理に関する要件を意味する。 金融サービス法（FinSA）は、業務をどのように行うかを規律する。同法は、顧客区分、情報提供義務、適合性および適切性の評価、記録および報告の義務、利益相反の回避に必要な組織を定める。リテール顧客に提供される金融商品については、基本情報シートを提供しなければならない。デリバティブ的性質を持たない株式と債券は除外される。 両者を併せて読めば、前者の法律は事業が存在してよいかどうかを決定し、後者の法律はその事業が日々何をしなければならないかを決定する。 顧客区分は、他のほぼすべての義務の範囲を決定する。そのため、いかなる監査においてもまず最初に検証される。 リテール顧客の地位からの離脱（オプトアウト）とその地位の選択（オプトイン）はいずれも可能であり、いずれも法定の要件を満たし、記録されなければならない。事後に立証できない区分は、監査報告書で指摘される最も一般的な欠陥であり、また最もコストの高い欠陥でもある。その区分に基づいて行われたすべての取引に影響するからである。 助言がポートフォリオ全体に及ぶ場合、または運用者が裁量を行使する場合には、適合性の評価が適用される。それには、顧客の財務状況、投資目的、知識と経験という三つの事項を把握することが求められる。 三つの不備が繰り返し見られる。 記録義務と報告義務は別個のものである。記録は、合意され、助言され、執行された内容を残すものである。報告は、自らの資産に何が起きたのか、第三者がそれに関連して何を支払ったのかを含め、顧客の問いに答えるものである。 リトロセッション（キックバック）に関する判例は、法律と並んで引き続き適用される。スイス債務法（CO）第400条第1項により、受任者は委任に関連して受領したすべてのものを引き渡さなければならない。その放棄には、とりわけ算定根拠と幅というパラメータの認識が必要である。また、請求権は第127条により10年で時効にかかり、その期間は個々の支払の受領時から進行する。連邦最高裁判所は、定期的給付に関するより短い5年の期間を退けた。各返還義務はそれぞれ独自の根拠に基づくからである。 継続的な監督は、FINMAが直接行うものではない。FINMAの認可を受けた監督機関が定期的に監査を行い、報告を求め、監督法上重要な事項をFINMAに報告する。FINMAは認可を付与し、取り消し、執行を行う。 この二層構造はスイス特有のものであり、監督のコストを被監督者の間で分担させる。小規模な会社にとっての実際上の効果は、日々重要となるのは監査関係であり、その関係の質は、求めに応じて文書を提出する会社の能力にかかっているということである。 拒否された申請と断念された申請には、一貫したパターンがある。 規制は規模によるフィルターとして作用する。コンプライアンス、リスク管理、監査、技術のコストは、会社が2億スイスフランを運用していても20億スイスフランを運用していても、ほぼ同じである。一定の閾値を下回ると、事業はもはやそのコストを負担できなくなる。市場で議論されている数値は、報酬水準と顧客構成にもよるが、運用資産で数億スイスフラン程度の範囲にある。 これが、市場が生み出した三つの対応を説明する。同規模の会社間の合併、規制対応のインフラを提供するプラットフォーム事業者への加盟、そして認可を返上し、認可を受けた金融機関の助言者として活動することである。 助言者にとっての作業の順序は、ここから導かれる。第一に、存続可能な規模を確定する。第二に、構造を選択する。第三に、契約を起草する。この順序を逆にすると、事業が負担できない組織を構築することになる。認可付与後にそれが判明する場合のコストは、事前にそれをモデル化するコストよりも大幅に高い。 簡易チェックリスト すべての顧客が区分されており、その区分は顧客が署名した文書によって立証されているか。 適合性の記録には、最終更新日とその理由が示されているか。 第三者からの支払は算定根拠と幅を付して開示されており、放棄がある場合、それは十分な情報に基づくものか。… 続きを読む