トークン化とデジタル市場インフラ

SIX Digital Exchange

この分野におけるスイス金融センターの最も野心的なプロジェクトは、スイス証券取引所および中央証券保管機関SIX SIS（第H.I章で説明する）の運営者であるSIXによって構築された。2021年9月10日、スイス金融市場監督機構（FINMA）は、SIX Digital Exchange AGに中央証券保管機関としての認可を、SDX Trading AGに証券取引所としての認可を付与した。トークン形式のデジタル証券の取引と、それに統合された決済のためのインフラが認可されたのは、スイス金融センターにおいてこれが初めてであった。金融市場インフラ法の伝統的な枠組みに従い、サービスの提供は監督下にある金融機関に限定され、FINMAは「同じリスクには同じルール」の原則を適用したことを強調した。¹

SDXの当初の数年間の取引量は控えめであった。2023年の中央銀行パイロットより前には、2年間でそれぞれ数百万スイスフランの債券発行が3件、同プラットフォームで行われたにすぎなかった。それでもSDXは、6か月間に5件の発行を経て、2024年5月にデジタル債の発行総額10億スイスフランの大台を突破し、そのすべてがホールセール中央銀行マネーで決済された。² 2025年3月、SIXは「Scale Up 2027」と称するプログラムの一環として、SDXを同社の証券サービス事業部門に統合すると発表した。このプログラムには、新最高経営責任者Bjørn Sibbernの下での約150のポストの削減も含まれていた。³ 2026年5月5日、FINMAはSIX Digital Exchange AGのSIX SIS AGへの合併を承認し、統合後の中央証券保管機関に暗号資産のカストディ提供を認めた。SIXはこの新モデルを「二つの世界への一つのプラグ」と表現した。これにより金融機関は、伝統的な証券と暗号資産を単一の規制されたインフラを通じて保有することができる。SIXはまた、2030年までに統合デジタル・ポストトレード・サービスの汎欧州的な提供者となる目標を表明した。⁴ SIXは現在、このデジタルインフラをSIX Digital Asset Platformとして販売している。これはSIX SISが運営する規制された中央証券保管機関であり、デジタル証券をトークン化されたスイスフランおよびユーロ、またはホールセール中央銀行マネーで決済する。⁵

SDXの伝統的な保管機関への統合は、複数の金融センターで得られた教訓を反映している。独立したデジタルインフラはパイロット案件や注目を集めるものの、既存のシステムが持つ流動性とネットワーク効果に到達するのは難しい。SIXはデジタル台帳を認可済みの保管機関の内部に置くことにより、銀行が両方の世界に単一の接続で対応できるようにし、トークン化を既存プロセスの技術的な一形態として扱っている。このアプローチがパブリック・ブロックチェーン上で直接運営されるプラットフォームに勝るかどうかは、今後数年間の未解決の問題の一つである。

デジタル債

SDXにおける最初の大型発行はUBSによるものであった。2022年11月3日、同行は期間3年、クーポン2.33%、総額3億7,500万スイスフランのデジタル債を発行し、SDXとSIX Swiss Exchangeの双方に上場して取引された。UBSはこれを、ブロックチェーン・ベースの取引所と伝統的な取引所の双方で公開取引・決済される銀行初のデジタル債であると説明した。法的には、この商品は同行の従来型の上位無担保債と同一の構造および地位を有していた。⁶ この重複上場は、投資家の参加を妨げていた問題を解決した。投資家は、新しいインフラに接続することなく、通常のカストディ・チェーンを通じて同債券を購入することができたのである。

公的発行体がこれに続いた。2023年1月、ルガーノ市はZürcher Kantonalbankを主幹事として、初のデジタル債1億スイスフランを発行した。2023年11月15日、Basler Kantonalbankはバーゼル＝シュタット州（カントン）のために期間4年、1億500万スイスフランのデジタル債を発行した。これは、後述するパイロットの枠内でスイス国立銀行（SNB）が発行したデジタル・スイスフランによって取得された初の債券であった。⁷ 2023年12月1日、Zürcher Kantonalbankは共同主幹事として、SDX上で中央銀行マネーにより決済されるチューリッヒ州初のデジタル債を完了させた。同行によれば、これはホールセール中央銀行デジタル通貨で決済された初のシンジケート方式のスイスフラン建て債券であり、世界的にも同種の発行の最初期の一つであった。⁸

この一連の発行は2024年および2025年にも続いた。2024年2月7日、ルガーノ市は期間10年、クーポン1.415%の2回目のデジタル債1億スイスフランを発行した。主幹事はZürcher Kantonalbank、Bank J. Safra SarasinおよびBasler Kantonalbankであり、同債券はSDXとSIX Swiss Exchangeに重複上場され、ホールセール中央銀行マネーで決済された。⁹ 2024年5月15日には世界銀行が、Commerzbankを主幹事として、期間7年、クーポン1.1575%、2億スイスフランのデジタル債を発行した。これはホールセール中央銀行マネーで決済された国際機関初のデジタル債であり、EuroclearおよびClearstreamとの接続により、投資家は伝統的な国際証券保管機関を通じてこれを保有することができた。¹⁰ ルガーノ市は2024年10月に3回目のデジタル債1億2,000万スイスフランを、2025年5月に期間7年、クーポン0.6125%の4回目のデジタル債1億スイスフランを発行した。同市の副最高財務責任者は、同市の格付けがAa3であったにもかかわらず、トリプルAの発行体に匹敵するスプレッドを得たと報告した。¹¹

チューリッヒ、バーゼルおよびルガーノの公的財政にとって、これらの発行は安価な資金調達の手段ではなかった。その動機は、標準となる可能性のあるインフラについて経験を積み、金融センターを支援し、発行、カストディおよび決済の法的・業務的プロセスを試すことにあった。発行を主導した銀行にとって、これらの取引は顧客および規制当局に対する概念実証となった。また、これらの取引は、プレーン・バニラ債のトークン化がスイス法の下で技術的にも法的にも機能することを示した。他方、効率的な伝統的システムに対する経済的な優位性は、取引量が限られている限り小さいままである。

Project Helvetia

スイスのアプローチにおける最も重要な要素は、中央銀行の関与である。スイス国立銀行は、SIXおよび国際決済銀行（BIS）イノベーション・ハブとともに、最初のデジタル債が発行される数年前から、トークン化資産の中央銀行マネーによる決済の実験を開始していた。2020年12月3日に完了したProject Helvetiaの第1段階は、トークン化資産を中央銀行マネーで決済することの実現可能性を確認した。2022年1月13日に完了した第2段階は、ホールセール中央銀行デジタル通貨を商業銀行および中央銀行のシステムに統合できることを実証した。¹²

第3段階において、SNBは本番運用に移行した。2023年12月から、SNBは実際のスイスフラン建てホールセール中央銀行デジタル通貨をSDX上で発行した。当初の期間は2024年6月までとされた。参加したのは6つの商業銀行、すなわちBanque Cantonale Vaudoise、Basler Kantonalbank、Commerzbank、Hypothekarbank Lenzburg、UBSおよびZürcher Kantonalbankである。参加行は、中央銀行マネーを対価として資金・証券同時受渡し（DVP）方式で決済されるデジタル債を発行し、レポ取引もSIX Repo取引プラットフォームを通じて決済されることとされた。¹³ 2024年5月6日のバーゼルにおける講演で、当時のSNB総裁Thomas Jordanは、パイロット開始以来、トークン化債券の発行4件および流通市場取引1件がホールセール中央銀行マネーで決済されたと報告した。同氏は、中央銀行マネーによる決済は信用リスクを排除し、流動性リスクを最小化するため、極めて重要であると説明した。同氏はまた、検討中の二つの代替案にも言及した。分散型台帳プラットフォームと即時グロス決済システムとの直接接続、および中央銀行預金によって完全に裏付けられた民間発行トークンである。¹⁴

パイロットは数度にわたり延長された。2025年6月30日、SNBは、パイロットを少なくとも2027年半ばまで継続し、第二のアプローチとして、スイス銀行間決済システム（SIC）との接続を通じたトークン化資産の従来型中央銀行マネーによる決済を追加すると発表した。この目的のため、SNBはBX DigitalをSICの本番環境に接続した。SNBは、この延長がホールセール中央銀行デジタル通貨を恒久的に導入するという約束を意味するものではないことを強調した。¹⁵ 2026年9月時点で閲覧したSNBのプロジェクトページは、パイロットが少なくとも2028年6月まで継続されること、さらなる金融機関および取引類型に段階的に拡大されること、ならびに参加者はSNBに当座預金口座を保有し、SICへの参加を認められ、SIX Digital Asset Platformに接続されていなければならないことを記載している。¹⁶

Helvetiaは、他の金融センターにはほとんどない優位性をスイスにもたらしている。大半の法域では、トークン化証券は商業銀行マネーか民間のステーブルコインのいずれかで決済されるため、決済に信用リスクが持ち込まれる。チューリッヒでは、デジタル債を発行または購入する銀行は、台帳上でそれを中央銀行マネーにより決済することができる。この可能性は、取引量が伝統的な債券市場と比べて小さいままであるとしても、世界銀行のような国際的な発行体や機関投資家にとって実務上の関心事である。

BX Digital、Taurusおよびプライベート市場

トークン化証券のための第二のインフラは、Börse Stuttgartによるものである。2025年3月18日、FINMAは、取引所BX Swissの姉妹会社でありBoerse Stuttgart Groupに属するBX Digital AGに対し、2021年8月1日に施行されたDLT法に基づく分散型台帳技術（DLT）取引施設としての初の認可を付与した。このような施設においては、帳簿記載証券がブロックチェーン上で移転・保有される。BX Digitalは小規模施設として申請したため、一定の閾値を超えることは許されない。同社は、パブリック・ブロックチェーン上での決済を含む事業継続戦略を備えなければならず、そのスマートコントラクトは技術監査の対象となり、監督下にある参加者のみにサービスを提供する。決済はSICに接続されたスマートコントラクトを通じてDVP方式で行われ、BX Digital自体はDLT証券をカストディしない。¹⁷ DLT取引施設の法的枠組みは第J.I章で説明する。その実務上の意義は、スイスが現在、二つの規制されたモデルを有している点にある。すなわち、伝統的な保管機関の内部にプライベート台帳を置くSIXと、中央銀行マネーに接続されたパブリック・ブロックチェーン上で決済を行うBX Digitalである。

小規模な発行体およびプライベート市場のためには、他のプラットフォームが登場している。Taurusは、トークン化証券の取引の場であるTDXマーケットプレイスを運営している。2024年1月、FINMAは同社に対し、機関投資家およびプロ投資家に加えて、リテール顧客にもプラットフォームを開放することを認めた。発行体には、不動産会社Investis、保険会社la Mobilièreおよびオンライン小売業者QoQaが含まれていた。¹⁸ チューリッヒの企業Aktionariatは、スイス債務法（CO）第973d条に基づき、企業が自社の株式を台帳ベース証券として発行することを可能にしている。85社を超える企業が同社のプラットフォーム上で株式をトークン化しており、その大半はEthereumまたは関連ネットワーク上で行われている。¹⁹ ジュネーブを拠点とする業界団体Capital Markets and Technology Associationは、議会がDLT法を2020年9月25日に可決するより前の2018年10月に、スイス企業の株式のトークン化に関する最初のモデルを公表した。2021年12月に初めて公表された同団体の株式トークン化基準は、2024年9月12日に最終改訂された。²⁰

トークン化不動産

スイスの個人資産における最大の資産クラスである不動産は、早くからトークン化の候補であった。2019年3月、バールの建物の価値の20%、約300万スイスフランがEthereum上でトークン化され、クラブディールにより4名の投資家に売却された。²¹ 2020年1月、ツークの企業BrickMarkは、チューリッヒのBahnhofstrasse 52の物件をRFR Holdingから約1億3,000万スイスフランで取得し、代金の約20%をトークンで支払った。このトークンは、投資家に賃料収入および価値の上昇に対する部分的な経済的持分を与えるものであった。BrickMarkの最高経営責任者Stefan Rindは、これほどの規模のトークンによる資金調達取引はかつてなかったと述べた。²²

これらの取引は、広範な市場の形成にはつながらなかった。その障害は物権法にある。スイスにおける土地の所有権は、州が管理する土地登記簿への登記によって発生し、トークンによってこれを代替することはできない。したがって、トークン化できるのは、債権、不動産を所有する会社の持分、または不動産ファンドの持分であり、不動産そのものではない。このような債権や持分の移転は、さらに外国人による不動産取得に関する連邦法を遵守しなければならない。同法は外国人買主による居住用不動産の取得を制限しており、不動産会社の持分にも適用される。²³ そのため、スイスにおけるトークン化不動産は、クラブディールおよびファンド持分のためのニッチ分野にとどまっている。

注

FINMA, “FINMA issues first-ever approval for a stock exchange and a central securities depository for the trading of tokens”, プレスリリース, 2021年9月10日, https://www.finma.ch/en/news/2021/09/finma-issues-first-ever-approval-for-a-stock-exchange-and-a-central-securities-depository-for-the-trading-of-tokens/. ↩
Ledger Insights, “SIX Digital Exchange surpasses CHF 1 billion on exchange with World Bank bond”, 2024年5月21日, https://www.ledgerinsights.com/six-digital-exchange-surpasses-chf-1-billion-on-exchange-with-world-bank-bond/. ↩
Ledger Insights, “SIX merges Digital Exchange SDX into securities services group”, 2025年3月12日, https://www.ledgerinsights.com/six-merges-digital-exchange-sdx-into-securities-services-group/. ↩
SIX, “SIX Receives FINMA Approval to Merge Digital CSD into SIX SIS AG and to Provide Crypto Custody Through the Consolidated CSD”, プレスリリース, 2026年5月5日, https://www.six-group.com/en/newsroom/media-releases/2026/20260505-custody-consolidation.html. ↩
SIX, “Digital Securities Issuance & Market Solutions”, https://www.six-group.com/en/products-services/securities-services/digital-assets/digital-securities.html, 2026年9月閲覧. ↩
UBS, “UBS AG launches the world’s first digital bond that is publicly traded and settled on both blockchain-based and traditional exchanges”, プレスリリース, 2022年11月3日, https://www.ubs.com/global/en/media/display-page-ndp/en-20221103-digital-bond.html. ↩
Kanton Basel-Stadt, “Basel-Stadt lanciert erste digitale Anleihe”, プレスリリース, 2023年11月15日, https://www.bs.ch/medienmitteilungen/fd/2023-basel-stadt-lanciert-erste-digitale-anleihe. ↩
Zürcher Kantonalbank, “wCBDC-Transaktion”, プレスリリース, 2023年12月1日, https://www.zkb.ch/de/ueber-uns/medien/medienmitteilungen/2023/wcbdc-transaktion.html. ↩
finews.ch, “Stadt Lugano emittiert weitere digitale Anleihe”, 2024年2月, https://www.finews.ch/news/finanzplatz/61287-lugano-digital-bond-anleihe-snb-cbdc. ↩
World Bank, “World Bank Partners with Swiss National Bank and SIX Digital Exchange to Advance Digitalization in Capital Markets”, プレスリリース, 2024年5月15日, https://www.worldbank.org/en/news/press-release/2024/05/15/world-bank-partners-with-swiss-national-bank-and-six-digital-exchange-to-advance-digitalization-in-capital-markets. ↩
Global Government Finance, “Swiss city of Lugano issues fourth blockchain bond”, 2025年5月, https://www.globalgovernmentfinance.com/lugano-fourth-blockchain-bond/. ↩
SIX, “Digital Securities Issuance & Market Solutions”, マイルストーンの項, https://www.six-group.com/en/products-services/securities-services/digital-assets/digital-securities.html, 2026年9月閲覧. ↩
SIX, “SIX collaborates with the Swiss National Bank to pilot wholesale CBDC issuance in Switzerland”, プレスリリース, 2023年11月2日, https://www.six-group.com/en/newsroom/media-releases/2023/20231102-six-sdx-snb-helvetia-lll.html. ↩
Thomas Jordan, “Project Helvetia III – The Swiss National Bank’s pilot for wholesale CBDC”, BIS Innovation Summit 2024における講演, バーゼル, 2024年5月6日, BIS central bankers’ speeches, https://www.bis.org/review/r240506e.htm. ↩
Swiss National Bank, “Swiss National Bank extends and expands Project Helvetia”, プレスリリース, 2025年6月30日, https://www.snb.ch/en/publications/communication/press-releases/2025/pre_20250630. ↩
Swiss National Bank, “Project Helvetia”, https://www.snb.ch/en/the-snb/mandates-goals/payment-transactions/projekt_helvetia, 2026年9月閲覧. ↩
FINMA, “FINMA licenses first DLT trading facility”, プレスリリース, 2025年3月18日, https://www.finma.ch/en/news/2025/03/20250318-mm-dlt-handelssystem/. ↩
The Block, “Swiss fintech firm Taurus granted approval to offer tokenized securities to retail clients”, 2024年1月23日, https://www.theblock.co/news/regulation/2024-01-23-deutsche-bank-backed-taurus-granted-finma-approval-retail-tokenized-asset-trading-273983. ↩
Aktionariat, “What Is Equity Tokenization? The Definitive Guide [2026]”, https://www.aktionariat.com/resources/insights/what-is-equity-tokenization-guide, 2026年9月閲覧. ↩
Capital Markets and Technology Association（CMTA）, “Standard for the tokenization of shares of Swiss corporations using the distributed ledger technology”, https://cmta.ch/standards/standard-for-the-tokenization-of-shares-of-swiss-corporations-using-the-distributed-ledger-technology. ↩
immobilienbusiness.ch, “First Swiss real estate transaction on blockchain”, 2019年3月6日, https://www.immobilienbusiness.ch/en/?p=16112。同記事は、バールのGrabenstrasse 3の物件の価値の20%、約300万スイスフランが、Elea LabsおよびSwiss Crypto Tokensとともに、Blockimmoプラットフォームを通じてEthereum上でトークン化され、クラブディールにより4名の投資家に売却されたと報じている。 ↩
swissinfo.ch, “Slice of prime Zurich real estate sold on blockchain”, 2020年1月, https://www.swissinfo.ch/eng/business/tokenised-investment_slice-of-prime-zurich-real-estate-sold-on-blockchain/45495450. ↩
外国人による不動産取得に関する1983年12月16日の連邦法（BewG、Lex Koller）、SR 211.412.41、第4条第1項a号およびe号、二言語版、https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/2/21/211.412.41-4-7.html：不動産の取得には、実際の目的が不動産の取得にある法人の持分の取得が含まれる。ただし、その持分がスイスの証券取引所に上場されている場合はこの限りでない。土地登記簿についてはスイス民法典（CC）第942条以下を参照。 ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。

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