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その他Tier 1資本商品の減額

商品の内容と2023年3月19日の命令

その他Tier 1（AT1）商品は、負債と株式との間の狭い領域を占めている。これらは、契約上定められたトリガー事由が生じた場合に、株式への転換または評価減によって銀行の破綻前に損失を吸収するため、銀行のゴーイング・コンサーン資本に算入される永久劣後債である。2012年以降のスイスの規制は、大銀行にこのような偶発資本の発行を奨励し、Credit Suisseはスイス、欧州およびアジアの機関投資家および個人投資家に対して一連の商品を販売していた。スイス金融市場監督機構（FINMA）は、Credit Suisse Group AGが2013年から2022年までの間に米ドル、スイスフランおよびシンガポールドル建てで発行した、公募のAT1商品13銘柄を列挙した。1 アジアのプライベートバンキングにおいて、これらの商品がしばしば高利回りの銀行債として富裕層顧客に販売されるなど人気を博していたことが、評価減がシンガポールと香港において特に強い反応を引き起こした理由を説明している。

2023年3月19日、FINMAはCredit SuisseのAT1商品の全額評価減を命じた。合併の承認に関するFINMAのプレスリリースは、額面価額を約160億スイスフランとし、評価減が中核的自己資本を増加させると述べた。2 連邦行政裁判所は後に、その額を約165億スイスフランとした。3 この措置の決定的な特徴は、投資家が損失を負担する順序に対するその影響にあった。AT1保有者は投資全額を失った一方、Credit Suisseの株主は30億スイスフラン相当のUBS株式を受け取った。請求権の順位においてAT1商品に優先するTier 2債は、評価減されなかった。4

契約か命令か：法的根拠をめぐる議論

FINMAは、二つの根拠によってその命令を擁護した。第一は契約上の根拠であった。FINMAによれば、商品の条件は、「存続可能性事由（Viability Event）」、とりわけ特別の政府支援が与えられた場合には、商品の全額が評価減されると定めていた。Credit Suisseは2023年3月19日に連邦の債務不履行保証によって担保された特別の流動性支援貸付を受けていたため、この条件は満たされていた。第二は規制上の根拠であった。同日、連邦参事会は緊急命令を改正し、FINMAに「借手および金融グループに対しその他Tier 1資本の評価減を命じる」権限を付与していた。FINMAはさらに、スイスのAT1商品は、銀行の株式資本が完全に費消される前に評価減または転換されるよう設計されていると付け加えた。5

同命令の新たな第5a条は、FINMAに対し、その他Tier 1資本の評価減を命じる権限、およびそれが借入銀行に適用されるのか金融グループ全体に適用されるのかを決定する権限を付与した。同条は、とりわけ支払不能を回避するために合併または買収が実行される状況を対象としていた。6 批判者は直ちに、この改正のタイミングを指摘した。改正は救済の週末の夕刻、取引の主要な条件が合意された後に採択されたものであった。批判者はまた、緊急権限に基づいて発せられた連邦参事会の命令が、株主と債権者との間の契約上の順位を排除し得るのかについても疑問を呈した。欧州の当局は、1日のうちにスイスのアプローチから距離を置いた。2023年3月20日、単一破綻処理委員会（SRB）、欧州銀行監督機構（EBA）および欧州中央銀行（ECB）銀行監督部門は、欧州の破綻処理枠組みの下では普通株式等の商品が最初に損失を吸収し、その他Tier 1商品はその後に初めて評価減されると表明した。イングランド銀行も同趣旨の声明を発表した。7 これらの声明は、欧州および英国の銀行の投資家を安心させることを目的としていた。暗黙のうちに、それらはベルンが行った選択との距離をも示していた。

不服申立人の主張は、いくつかの方向に展開された。不服申立人は、まず株主が損失を負担し、債権者はその後にのみ負担すべきであり、とりわけ株主は買収において対価を受け取っていたのであるから、なおさらそうであると主張した。不服申立人はさらに、2023年3月15日のFINMAとスイス国立銀行（SNB）の共同声明に依拠して、Credit Suisseは支援の時点で資本不足ではなかったと主張した。8 議会調査委員会は、その任務が法的問題の判断にまで及んでいなかったが、評価減の法的根拠とタイミングは批判的に検討するに値する事項であると述べる一方、評価減が支払能力に関する重大な問題を解決したことも認めた。9 UBSの側は、Credit Suisseは救済がなければ2023年3月20日に支払不能に陥っていたであろうとする同委員会の認定を指摘した。10

連邦行政裁判所

不服申立てはザンクト・ガレンの連邦行政裁判所に提起され、同裁判所には2025年10月までに約3,000名の不服申立人による約360件の手続が係属していた。11 最初の手続上の争いは、適法性に関するものであった。FINMAとUBSは、銀行法上の保護措置に対して債権者が不服を申し立てることは禁じられており、また同命令は司法審査から除外される統治行為に関わるものであると主張した。同裁判所は、主導事件における中間判断において、これらの異議を退けた。同裁判所は、国家の根本的利益に関わる行為についての審査の除外は制限的に解釈されなければならず、個々の債権者に向けられた命令には及ばないと判示した。同裁判所はさらに、債権者の不服申立てに対する法律上の制限は債権者が間接的に影響を受ける場合にのみ適用されるところ、AT1保有者は約165億スイスフランを直接に失い、他方でUBSはそれに相当する資本を得たのであると判示した。12 この判断は当該事件を超える意義を有していた。緊急法が私権に介入する場合に、司法審査の及ばない領域を生み出すものではないことを確認したからである。

本案に関する一部判決は2025年10月1日付で、2025年10月14日に公表された。同裁判所は、主導事件において、2023年3月19日のFINMAの命令を取り消した。同裁判所は、存続可能性事由が発生していなかったため、評価減には契約上の根拠がないと認定した。同裁判所の見解では、評価減が命じられた時点で、Credit Suisseは十分な資本を有しており、規制上の自己資本要件を満たしていた。同裁判所はまた、十分な法律上の根拠もないと認定した。銀行法第26条も、金融市場監督法第31条も、緊急命令第5a条も、財産権の保障に対するこれほど重大な介入を正当化するに足るほど明確ではなかったのである。同裁判所はさらに踏み込み、第5a条自体が、委任および財産の保護に関する規律を含め、緊急命令に関する憲法上の要件を満たしていないと判示した。13 判決は、取消しから何が帰結すべきかについては未だ述べていなかった。評価減を元に戻すことができるのか、それとも損害賠償のみが残るのかという問題は、後の判断に留保された。14

この判決は、驚きと懐疑の入り混じった形で受け止められた。Oxford Business Law Blogへの寄稿において、Edoardo D. Martino、Enrico C. PerottiおよびTom Vosは、同裁判所が不当に形式的な基準を適用したと論じた。偶発資本は、支払不能が形式的に生じる前に不安定性に対処するために存在するのであり、質の低い担保と引換えの緊急流動性支援は、転換を発動させるべき財政リスクを構成すると彼らは記した。彼らはまた、FINMAが銀行に修正を求めたことのない契約文言を理由として、FINMAが権限を否定されたという逆説を指摘した。彼らの見解では、この判決は、断固たる行動の法的リスクを高めることによって、監督上の猶予を助長するおそれがある。15 他の論者は、この判決を、法の支配と、緊急権限が憲法上の財産権の保障を停止するものではないという原則とを再確認したものとして歓迎した。スイスの学説も分かれている。ベルン大学のThomas Jutziは、存続可能性事由を損失吸収のための規制上のトリガーと解し、債券の条件をその監督上の目的に照らして読む。これに基づき同氏は、評価減は銀行法および財産権の保障の下で許容されるとみなす一方、透明性と当局間の調整について改革の必要性を指摘している。16

連邦最高裁判所において

FINMAは2025年10月15日、連邦最高裁判所に上訴すると発表した。FINMAは、この判決が約360件の手続のうちの1件に関するものであること、取消しの帰結については未だ扱っていないこと、そして確定していないことを指摘した。UBSは2025年10月末に独自の上訴を提起した。17 2025年10月22日、連邦行政裁判所は、連邦最高裁判所が主導事件について判断を下すまで、他のすべてのAT1手続を停止した。2025年12月、連邦最高裁判所はUBSの上訴に執行停止効を認め、その結果、同裁判所が本案について判断するまで商品は評価減されたままとなった。同裁判所は法的安定性を理由に挙げ、原審の判決がスイス国内外の民事手続または仲裁手続においてどのように解釈され得るかが不明確であると指摘した。18 2026年3月、同裁判所は、連邦財務省を手続に参加させるというFINMAの申立てを却下した。同裁判所は、FINMAの命令の適法性に関する事件において連邦の潜在的な責任は争点となっていないため、連邦と事件との近接性は不十分であると認定した。2026年7月末時点で上訴は依然として連邦最高裁判所に係属しており、2026年9月までに判決の期日は発表されていなかった。19

係属中の判断の帰趨は、UBSと連邦にとって相当な重みを持つ。連邦最高裁判所が取消しを支持すれば、原状回復の問題は連邦行政裁判所に戻される。原状回復がなされれば、Credit Suisseの法的承継人としてのUBSに対する約165億スイスフランの請求権が復活することになり、他方、損害賠償が認められる場合には、それは国家責任法に基づき連邦に向けられる可能性がある。同じくベルン大学のPeter V. Kunzは、長らく評価減の法的根拠の存在を否定してきたが、判決が公表された当日、最終的な決着には5年から6年を要する可能性があると予測した。同氏はまた、UBSが160億スイスフランを返済しなければならなくなれば、取引はかなり不利なものとなるため、UBSが連邦に矛先を向ける可能性があることも示唆した。20 連邦最高裁判所が判決を覆せば、評価減は維持され、以下に論じる国際的な請求が債券保有者にとっての主たる救済手段となる。

国際的な請求

AT1商品の外国の保有者は、スイス国外においても救済を求めた。米国では、投資家グループが、スイス連邦その他の当事者を相手取り、約3億7,000万米ドルを求める訴訟をニューヨークの連邦地方裁判所に提起した。同地方裁判所はこれを却下し、2026年7月、連邦控訴裁判所はスイスの主権免除を支持した。同裁判所は、スイスが評価減を命じた際には統治権者としての資格において行動したのであり、米国の裁判所にはこの請求を裁判する管轄権がないと認定した。21

投資協定に基づく請求は、より持続的なものであることが判明した。2026年1月までに、スイスはAT1保有者から、さまざまな投資協定に基づく少なくとも9件の紛争通知を受領していた。Mori Hamada & Matsumotoが代理する日本の投資家は、2009年の日本とスイスとの間の自由な貿易及び経済上の連携に関する協定に依拠した。同協定は、投資家に対し、投資紛争解決国際センター（ICSID）条約に基づく仲裁へのアクセスを与えている。同法律事務所は、シンガポールとの協定など、スイスの他の協定は同様の保障を提供していないことを強調し、訴訟資金提供者が費用を負担することを引き受けた。22 請求は2025年12月、不公正かつ恣意的な取扱いおよび事実上の収用を主張する日本の投資家184名のために申し立てられた。Hiroshi Osumi v. Swiss Confederation（ICSID Case No. ARB/26/1）として登録されたこの事件は、Marinn Carlsonを長とする仲裁廷によって審理されている。2026年7月10日の手続命令は、非公開の審問と非公表の主張書面を伴う厳格な秘密保持制度を定め、申立人の本案に関する準備書面は2026年10月に提出期限を迎えることとされていた。23 自国企業のために海外での投資保護協定を長らく推進してきた国にとって、自国の金融センターの運営から生じた収用の請求に対して防御するという経験は、新しいものである。

注

  1. FINMA, “FINMA provides information about the basis for writing down AT1 capital instruments”, 2023年3月23日付プレスリリース, https://www.finma.ch/en/news/2023/03/20230323-mm-at1-kapitalinstrumente/. ↩
  2. FINMA, 2023年3月19日付プレスリリース（前掲）。 ↩
  3. 連邦行政裁判所, “Unlawful write-off of AT1 capital instruments”, 判決B-2334/2023に関するメディアリリース, https://www.bvger.ch/en/newsroom/media-releases/unlawful-write-off-of-at1-capital-instruments-2385. ↩
  4. FINMA, 2023年3月23日付プレスリリース（前掲）。 ↩
  5. FINMA, 2023年3月23日付プレスリリース（前掲）。 ↩
  6. 2023年3月19日の版による命令の条文（前掲）, 第5a条。 ↩
  7. European Banking Authority, “SRB, EBA and ECB Banking Supervision statement on the announcement on 19 March 2023 by Swiss authorities”, 2023年3月20日, https://www.eba.europa.eu/node/123：「普通株式等の商品が最初に損失を吸収するものであり、それらが全額使用された後に初めて、その他Tier 1の評価減が求められる。」英国の順位においてAT1商品が普通株式等Tier 1（CET1）に優先しTier 2に劣後することを確認した同日のイングランド銀行の声明については、Arthur Cox, “Credit Suisse treatment of AT1s controversial and prompts ECB and Bank of England statements”, 2023年3月20日, https://www.arthurcox.com/insights/credit-suisse-treatment-of-at1s-controversial-and-prompts-ecb-and-bank-of-england-statements/を参照。 ↩
  8. Prager Dreifuss, “An Overview of the Appeals Against FINMA’s Decision to Write Off All of Credit Suisse’s AT1 Bonds”（前掲）。同記事は、2023年8月時点で約3,000名の不服申立人による約320件の不服申立てを記録している。 ↩
  9. PUK報告書, 要旨（前掲）, AT1資本の評価減に関する節。 ↩
  10. finews.ch, “Auch UBS kündigt Beschwerde gegen AT1-Urteil an”, 2025年10月29日, https://www.finews.ch/news/banken/69915-ubs-at1-urteil-beschwerde-bundesgericht-finma-bundesverwaltungsgericht。UBSは、「銀行の破綻処理および清算におけるAT1商品の重要な役割に鑑み、その信頼性」を守りたいと述べた。 ↩
  11. 連邦行政裁判所, 判決B-2334/2023に関するメディアリリース（前掲）。 ↩
  12. 連邦行政裁判所, 事件B-2334/2023における当事者適格に関する決定, https://www.bvger.ch/media-releases/3eeb1c4b-6120-4804-9512-271477ebb52a/de/b-2334-2023_te.pdf。同裁判所は、裁判を受ける権利を保障する連邦憲法第29a条、および欧州人権条約第6条第1項に依拠した。 ↩
  13. 連邦行政裁判所, 判決B-2334/2023に関するメディアリリース（前掲）。同裁判所は、許容される流動性支援と、法律上の明確な根拠を要する資本性商品の評価減とを区別した。 ↩
  14. swissinfo.ch, “Bundesverwaltungsgericht hebt Abschreibung von CS-Anleihen auf”, 2025年10月14日, https://www.swissinfo.ch/ger/bundesverwaltungsgericht-hebt-abschreibung-von-cs-anleihen-auf/90164445. ↩
  15. Edoardo D. Martino, Enrico C. Perotti and Tom Vos, “The Swiss Job Undone: The Judicial Overturn of the Credit Suisse AT1 CoCos Write-Down”, Oxford Business Law Blog, 2026年1月13日, https://blogs.law.ox.ac.uk/oblb/blog-post/2026/01/swiss-job-undone-judicial-overturn-credit-suisse-at1-cocos-write-down. ↩
  16. Thomas Jutzi, “AT1-Abschreibungen zwischen Privatrecht und Aufsichtsrecht”, Aktuelle Juristische Praxis (AJP/PJA) 3/2026, 242頁以下, ベルン大学商法研究所のウェブサイト掲載版, https://www.iwr.unibe.ch/unibe/portal/fak_rechtwis/e_dep_dwr/inst_iwr/content/e36453/e162340/e172868/e172869/files1793505/Jutzi_AJP_2026-3_242_ger.pdf. ↩
  17. FINMA, “FINMA to appeal partial decision of the Federal Administrative Court concerning AT1”, 2025年10月15日, https://www.finma.ch/en/news/2025/10/20251015-meldung-bvger-at1/；finews.ch, 2025年10月29日（前掲）。 ↩
  18. 連邦行政裁判所, “Suspension of AT1 cases”, 2025年10月22日付メディアリリース, https://www.bvger.ch/en/newsroom/media-releases/suspension-of-at1-cases-2443；SRF, “AT1-Anleihen der Credit Suisse: Bundesgericht gewährt UBS aufschiebende Wirkung”, 2025年12月10日, https://www.srf.ch/news/wirtschaft/aufschiebende-wirkung-at1-abschreibung-der-credit-suisse-anleihen-bleiben-wertlos. ↩
  19. Nau.ch, “Keine Beteiligung des Bundes bei Finma-Beschwerde zu AT1-Anleihen”, 2026年3月18日, https://www.nau.ch/news/schweiz/keine-beteiligung-des-bundes-bei-finma-beschwerde-zu-at1-anleihen-67107388；finews.com, “AT1 Lawsuits: US Appeals Court Upholds ‘Swiss Sovereign Immunity’”, 2026年7月28日, https://www.finews.com/news/english-news/73079-us-berufungsgericht-wertloserklaerung-at1-anleihen-notuebernahme-der-cs-schweiz-als-staatsgewalt-zivilklage-abgewiesen-2。2026年9月時点の状況は、参照した資料においていかなる判決も報じられていないことに基づく。 ↩
  20. swissinfo.ch, “Rechtsprofessor: Nach AT1-Urteil droht der UBS Streit um Milliarden”, 2025年10月14日, https://www.swissinfo.ch/ger/rechtsprofessor:-nach-at1-urteil-droht-der-ubs-streit-um-milliarden/90166916. ↩
  21. finews.com, 2026年7月28日（前掲）。 ↩
  22. International Institute for Sustainable Development, Investment Treaty News, “Switzerland faces ISDS claims over Credit Suisse AT1 bond write-off”, 2026年1月19日, https://www.iisd.org/itn/2026/01/19/switzerland-faces-isds-claims-over-credit-suisse-at1-bond-write-off/；Mori Hamada & Matsumoto, “Notice of Trigger Letter Sent to Switzerland Regarding Credit Suisse AT1 Bonds”, https://www.morihamada.com/en/notices/107111. ↩
  23. Andreas R. Ziegler, “Japanese investors file suit against Switzerland over Credit Suisse bonds”, International Law in Switzerland, 2025年12月5日, https://intlawch.wordpress.com/2025/12/05/japanese-investors-file-suit-against-switzerland-over-credit-suisse-bonds/；bilaterals.org, “Credit Suisse AT1 arbitration moves behind closed doors as Switzerland’s paper trail stays hidden”, https://bilaterals.org/credit-suisse-at1-arbitration-moves-behind-closed-doors-as-switzerland-s-paper。スイスは、経済省経済事務局（SECO）がLKK Arbitrationとともに代理している。 ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。

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