2023年3月13日から19日までの一週間

カリフォルニアからの伝染

Credit Suisseの最後の危機は、チューリッヒから遠く離れた場所で始まった。2023年3月10日、カリフォルニア州当局はSilicon Valley Bankを閉鎖した。同行はテクノロジー企業向けの中規模の貸手であり、その債券ポートフォリオに対する疑念が公になるや否や、預金者が数時間のうちに資金を引き出していた。その2日後にはニューヨークのSignature Bankがこれに続いた。連邦準備制度自身の検証は後に、Silicon Valley Bankの取締役会と経営陣がリスク管理を怠ったこと、および監督当局が把握していた問題に十分迅速に対処しなかったことを認定した。¹ 米国の銀行破綻は、Credit Suisseと直接の関係を有していなかった。その影響は、市場と預金者がそこから引き出した教訓にあった。書類上は十分な資本を有しているように見える銀行であっても、預金者が離れることを決めれば数日のうちに消滅し得るのであり、モバイルバンキングの時代には、取付けにもはや支店前の行列は必要なかったのである。

Credit Suisseは、自らの開示問題によってすでに弱体化した状態でこの環境に突入した。Silicon Valley Bank閉鎖の前日である2023年3月9日木曜日、同行は2022年の年次報告書の公表を直前になって延期した。その理由は、2019年および2020年の連結キャッシュフロー計算書の修正とこれに関連する統制の技術的評価について、米国証券取引委員会（SEC）から遅い時期に問い合わせがあったことであった。報告書が3月14日火曜日にようやく公表されたとき、そこには2021年および2022年の財務報告に係る内部統制における「重要な不備」が開示されていた。同報告書はまた、第4四半期の流出がはるかに低い水準で落ち着いたものの、未だ反転していないことも確認した。² 存続が信認の回復にかかっていた金融機関にとって、国際的な銀行不安の週に統制の欠陥を認めることは、考え得る最悪のタイミングであった。

リヤドからの発言とベルンからの安心材料

2023年3月15日水曜日、Saudi National Bankの会長Ammar Al Khudairyは、テレビのインタビューにおいて、必要とあれば同行がCredit Suisseに追加の資本を提供するかと問われた。その答えは「絶対にない」というものであった。Saudi National BankはCredit Suisseの9.9パーセントを保有しており、Al Khudairyは、それ以上の持分を取得すれば10パーセントという規制上の閾値を超えることになると説明した。この文脈は市場にとってほとんど意味を持たなかった。Credit Suisseの株価はその日のうちに約30パーセント下落し、Al Khudairyは12日後に「個人的な理由」で辞任した。株価は1.69スイスフランという史上最安値で引け、前日比でほぼ4分の1の下落となった。³

スイス当局は同日夕刻、スイス金融市場監督機構（FINMA）とスイス国立銀行（SNB）の共同声明をもって反応した。両機関は、米国の一部の銀行の問題はスイスの金融市場にとって直接的な伝染のリスクをもたらすものではないと表明した。両機関はさらに、Credit Suisseはシステム上重要な銀行に適用されるより高い資本要件および流動性要件を満たしており、SNBは必要に応じて同行に流動性を供給すると付け加えた。⁴ この表現は慎重に選ばれていた。声明は、中央銀行が担保と引換えに供給し得る流動性について語り、また、そのような支援の法的前提条件である資本要件の遵守を確認したのである。後に、自己資本の充実に関するこの一文は、その他Tier 1（AT1）商品をめぐる訴訟において予期せぬ重要性を帯びることになる。債券保有者は、同行が存続不能の時点に達したことは一度もなかったと主張するために、この一文を援用したからである。⁵

足りなかった500億スイスフラン

水曜日から木曜日にかけての夜、Credit Suisseは、SNBの担保付貸付ファシリティおよび短期流動性ファシリティから、高品質の資産により全額担保された最大500億スイスフランを借り入れると発表した。同時に同行は、最大25億米ドルおよび5億ユーロのシニア債を買い戻すための公開買付けを開始した。Körnerはこれらを「Credit Suisseを強化するための断固たる行動を示す」措置と表現し、同行は2022年末時点の普通株式等Tier 1（CET1）比率14.1パーセントと、2023年3月14日時点の流動性カバレッジ比率約150パーセントを指摘した。株価は1日だけ回復し、木曜日にはほぼ5分の1上昇した。⁶

この回復は長続きしなかった。流動性の供給は、これほどの速度の取付けを止めるには遅すぎ、かつ種類も適切でなかったからである。Yale Program on Financial Stabilityの事例研究は、日々の預金流出を再構成している。それによれば、流出額は3月13日に16億スイスフラン、3月14日に27億スイスフラン、3月15日に132億スイスフラン、3月16日に140億から170億スイスフランに上った。3月16日、Credit SuisseはSNBの常設の枠組みに基づく緊急流動性支援から380億スイスフランを、流動性不足融資ファシリティから100億スイスフランを引き出した。⁷ 同行の適格担保は限られており、流出はそれを数日のうちに枯渇させるおそれがあった。SNB理事会議長のThomas Jordanは後に、Credit Suisseが中央銀行に移転できる資産を十分に準備していなかったため、異例の措置が必要になったと説明した。⁸

週末

決定的な交渉は、2023年3月16日木曜日から3月19日日曜日の夕刻までの間に行われた。連邦参事会、連邦財務省、FINMAおよびSNBは、週の半ばまでに、UBSによる買収が望ましい選択肢であるとの結論に達していた。議会調査委員会によれば、2023年3月中旬までにすべての当局がこの選択肢を支持していたが、同委員会は、外国銀行が関与する解決策の方が長期的には競争にとってより良かったかもしれないと指摘した。⁹ 他の選択肢は、関係者にはよく知られていた。大きすぎて潰せない（TBTF）銀行に関する制度の下での破綻処理であれば、FINMAがベイルイン債務を株式に転換して同行の資本を再構築する必要があったが、これには、事業が数十の法域にまたがる金融機関に対する世界的な取付けを引き起こすリスクが伴った。一時的な公的所有は、連邦を損失を抱えたグローバル投資銀行の所有者の地位に置くことになったであろう。連邦財務省は後に、2023年3月18日および19日以前の深刻な信頼の喪失に鑑みれば、さらなる増資と再建によって必要な信認を回復できたかどうかは極めて疑わしかったと述べた。¹⁰

UBSは、気の進まない買手として、しかし相当な交渉力をもって交渉に臨んだ。同行の会長Colm Kelleherは、この取引がUBSの株主にとって魅力的であるのは、Credit Suisseの貸借対照表のリスクからUBSを守る条件の下においてのみであることを明確にした。国際的な当局は、この協議を注視していた。Credit Suisseはニューヨークとロンドンに重要な事業を有しており、その破綻は、この規模では一度も用いられたことのない国境を越えた破綻処理の枠組みを試すことになったからである。FINMAは、とりわけ連邦準備制度および健全性規制機構（PRA）と調整を行ったと述べた。¹¹ Credit Suisseの取締役会には、実質的な代替策を残さない条件が提示された。スイスの合併法が通常要求する株主総会の決議は緊急命令によって排除され、その結果、取引は市場が再開する前の2023年3月19日日曜日に署名され、発表されることが可能となった。¹²

日曜日夕刻の記者会見は、この週末の異例の構図を反映していた。財務大臣Karin Keller-Sutterは、この取引を「商業的な解決策であって救済ではない」と表現した。Kelleherはこれを「UBSの株主にとって魅力的」と呼びつつ、Credit Suisseに関する限り、それは「緊急救済」であると付け加えた。Alain Berset大統領は、銀行業界の混乱がCredit Suisseを不安定にしたのであり、この合意は同行と世界の銀行セクターを安定させるために不可欠であったと述べた。¹³ 同じ日曜日、カナダ銀行、イングランド銀行、日本銀行、欧州中央銀行（ECB）、連邦準備制度およびスイス国立銀行は、3月20日月曜日から7日物の米ドル・スワップ・オペを毎日実施すると発表した。この協調行動は、世界の資金調達市場の逼迫を緩和することを目的としていた。そのタイミングは、各中央銀行がチューリッヒの週末を世界的な意義を持つ出来事とみなしていたことを示していた。¹⁴

注

1. Board of Governors of the Federal Reserve System, Silicon Valley Bankの監督および規制の検証に関する2023年4月28日付プレスリリース, https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/bcreg20230428a.htm。同検証は、同行が破綻時点で31件の未対応の監督上の指摘事項を抱えていたことを指摘している。 ↩
2. CNBC, “Credit Suisse to delay its 2022 annual report after a ‘late call’ from the SEC”, 2023年3月9日, https://www.cnbc.com/2023/03/09/credit-suisse-to-delay-its-2022-annual-report-after-a-late-call-with-the-sec.html。同行は、「公表を短期間延期することが賢明」であると考え、既に公表した決算には影響がないと述べた；CNBC, “Credit Suisse shares sink as ‘material weaknesses’ found in financial reporting”, 2023年3月14日, https://www.cnbc.com/2023/03/14/credit-suisse-finds-material-weaknesses-in-financial-reporting-says-outflows-not-yet-reversed.html. ↩
3. swissinfo.ch, “Saudi National Bank chair resigns after Credit Suisse comment”, 2023年3月27日, https://www.swissinfo.ch/eng/business/saudi-national-bank-chair-resigns-after-credit-suisse-comment/48394432。辞任はサウジアラビアの証券取引所Tadawulへの届出を通じて発表された；swissinfo.ch, “Credit Suisse to borrow up to CHF50 billion from Swiss National Bank”, 2023年3月16日, https://www.swissinfo.ch/eng/business/swiss-central-bank-ready-to-backstop-credit-suisse-with-funds/48364116。もう一つの大株主であるHarris Associatesも、同時期に持分を売却したと発表した。 ↩
4. swissinfo.ch, 2023年3月16日（前掲）。同記事は共同声明の「必要に応じて、SNBはCSに流動性を供給する」という一文を引用している。この声明は、2023年3月15日付共同プレスリリースとしてSNBのウェブサイトにも掲載されている（https://www.snb.ch/en/publications/communication/press-releases/2023/pre_20230315）。 ↩
5. Prager Dreifuss, “An Overview of the Appeals Against FINMA’s Decision to Write Off All of Credit Suisse’s AT1 Bonds”, 2024年3月28日, https://www.prager-dreifuss.com/en/news/an-overview-of-the-appeals-against-finmas-decision-to-write-off-all-of-credit-suisse39s-at1-bonds-1130。同記事は、不服申立人が2023年3月15日の共同声明を援用したことを要約している。 ↩
6. Credit Suisse Group AG, 2023年3月16日付発表, Form 6-K, https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1053092/000137036823000035/a230316-6k-tenderoffer.htm。公開買付けは2023年3月22日に終了する予定であった；swissinfo.ch, 2023年3月16日（前掲）。 ↩
7. Jack French, Owen Heaphy and Steven Kelly, “Switzerland: Credit Suisse Emergency Liquidity Program, 2023”, Journal of Financial Crises (Yale Program on Financial Stability), https://elischolar.library.yale.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1628&context=journal-of-financial-crises。同研究は、日々の流出額と各ファシリティに基づく引出額を示している。 ↩
8. Thomas J. Jordan, 2023年11月1日の講演, https://www.snb.ch/public/asset/en/www-snb-ch/publications/communication/speeches/2023/ref_20231101_tjn/publications0_en/ref_20231101_tjn.en.pdf。Jordanは、預金流出が既存の規制の想定よりもはるかに速く、かつ大規模になり得ること、そして銀行はSNBその他の中央銀行のために十分な担保を保有しなければならないという教訓を引き出した。 ↩
9. Watson, “Der PUK-Bericht zum CS-Niedergang – das Wichtigste in 6 Punkten”, 2024年12月20日, https://www.watson.ch/wirtschaft/schweiz/544727568-die-wichtigsten-punkte-des-puk-berichts-zum-niedergang-der-cs。同記事は、急迫した状況においてUBSによる買収は適切であったとする同委員会の結論を要約している。 ↩
10. 連邦財務省, “FAQ Credit Suisse”, https://www.efd.admin.ch/dam/en/sd-web/33TxQXz9VIJa/faq-cs-ubs-en.pdf, TBTF手段が適用されなかった理由に関する節。 ↩
11. FINMA, “FINMA approves merger of UBS and Credit Suisse”, 2023年3月19日付プレスリリース, https://www.finma.ch/en/news/2023/03/20230319-mm-cs-ubs/. ↩
12. Ahram Online (Associated Press), “Banking giant UBS acquiring Credit Suisse for $3.2 bln”, 2023年3月19日, https://english.ahram.org.eg/News/492017.aspx。同記事は、連邦参事会が「株主の承認なしに合併を実行することを可能にする緊急命令を可決した」と報じている。株主総会決議の排除については、後述の第III節で記録する。 ↩
13. CNBC, “UBS buys Credit Suisse for $3.2 billion as regulators look to shore up the global banking system”, 2023年3月19日, https://www.cnbc.com/amp/2023/03/19/ubs-agrees-to-buy-credit-suisse-as-regulators-look-to-shore-up-global-banking-system.html；NPR, “UBS to buy troubled Credit Suisse in deal brokered by Swiss government”, 2023年3月19日, https://www.npr.org/2023/03/19/1164600167/banking-troubles-go-global-swiss-force-deal-between-ubs-credit-suisse. ↩
14. Board of Governors of the Federal Reserve System, “Coordinated central bank action to enhance the provision of U.S. dollar liquidity”, 2023年3月19日付プレスリリース, https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230319a.htm. ↩

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