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2008年10月16日の救済

Lehman Brothersから週末の決断へ

当局は、危機が頂点に達するはるか以前から準備を始めていた。2007年8月9日に銀行間市場が枯渇すると、スイス国立銀行（SNB）と連邦銀行委員会（EBK）は、1990年代以来維持してきた危機対応体制を発動した。議会監督委員会（GPK）によれば、2008年1月、両機関のトップは連邦財務省の長に対し、UBSが深刻な困難に直面していることを伝えた。それ以降、同省、国立銀行および連邦銀行委員会の三者による危機対応組織は、深刻な危機のシナリオを準備した。同委員会の認定によれば、それ以前の年に準備されたシナリオはいずれも金融システム全体の危機を想定していなかったため、そのような事態に対応する実務上の計画は用意されていなかった。1

2008年9月15日のLehman Brothersの破綻は、状況を一変させた。短期金融市場は凍結し、取引相手は弱いとみなされた銀行から資金を引き揚げた。いずれにせよ追加の資本を必要としていたUBSにとって、差し迫った問題は、ホールセールの債権者と資産運用・資産管理の顧客による取付けを乗り切れるかどうかとなった。2008年9月20日土曜日の夜、連邦財務省の長である連邦参事Hans-Rudolf Merzが心血管系の発作で倒れた。危機対応組織の構成員は翌日これを知り、連邦司法警察省の長である連邦参事Eveline Widmer-Schlumpfが、決定的な数週間の間、その職務を引き継いだ。2 スイスの報道機関による後の再構成によれば、国立銀行理事会副議長のPhilipp Hildebrandは、同じ週末にUBSの会長と最高経営責任者を呼び出し、救済に備えるよう伝えていた。その後の数週間、国立銀行、連邦銀行委員会および同行の代表者は、人目を避けるために選ばれた場所で会合を重ねた。連邦銀行委員会の局長Daniel Zuberbühlerは後に、彼らが「誰も予想しない時間と場所で」会っていたと回想している。3

合議体としての連邦参事会が関与したのは遅かった。議会監督委員会は、2007年12月から2008年4月までの間、危機への準備が集中的に行われていたにもかかわらず、連邦参事会はそれについて何の説明も受けておらず、財務省の長は情報漏洩への懸念を理由にこれを正当化していたと認定した。連邦参事会がこの問題に積極的に関わったのは2008年10月前半になってからであり、その後、大きな時間的圧力の下で決定を下した。同委員会は、政府が自らを秘密を守れる存在と信頼していなかったという事実を衝撃的であると評した。2008年10月15日、連邦参事会はパッケージを承認し、翌朝それが発表された。4

事の重大さは秘密保持を正当化するものであった。UBSはスイス国内で約100万人の個人顧客と約30万社の企業にサービスを提供しており、Credit Suisseとともに中小企業向け融資の大きな割合を担っていた。5 連邦参事会は後に、システムが崩壊した場合の潜在的費用を、年間国内総生産の15から30パーセントに相当する750億から1,500億スイスフランと推計した。これに対し、当時の預金保護制度は預金者1人当たり3万スイスフランしか保護せず、システム全体で40億スイスフランに制限されていた。この額は、UBSの規模の銀行が破綻した場合にはほとんど役に立たなかったであろう。6

連邦の強制転換社債

パッケージの第一の要素は、UBSの資本を直接強化するものであった。連邦は、60億スイスフランの強制転換社債を引き受けることを約束した。この社債は期間30か月で、年12.5パーセント、すなわち年間7億5,000万スイスフランの利息が付されていた。現金での償還はできず、遅くとも満期時に、1株当たり18.21スイスフランの下限と約20.24スイスフランの上限との間の転換価格でUBS株式に転換されることとされた。7 下限価格で転換した場合、連邦は同行の約9.3パーセントの持分を取得することになっていた。8 2008年11月27日の臨時株主総会が必要な条件付資本を創設した後、社債は2008年12月初めに発行された。9

利率は意図的に高く設定されていた。発表直後にDie Volkswirtschaft誌に寄稿した二人の経済学者は、12.5パーセントの利率は納税者の利益を保護し、既存株主の即時の希薄化を回避するものであると説明した。両者はスイスの解決策を、当初は不良資産の買取りに重点を置いた米国の計画と、直接的な資本注入という英国のモデルとの中間に位置付けた。10 この社債はまた、商品が転換されない限り、連邦が議決権や取締役の地位を持たずに済むことを可能にした。この特徴は、国有化することなく同行を救済したいと考えていた与党の政治的選好に合致していた。

資本注入には条件が付されていた。UBSは、連邦銀行委員会と協議して定める報酬のベストプラクティスに従い、すべての関連情報を当局に開示することを約束した。連邦銀行委員会は、UBSにとどまらない措置をパッケージに付随させた。2008年11月、同委員会は二大銀行の双方に命令を発し、その自己資本目標をバーゼルIIの最低基準を大きく上回る水準に引き上げるとともに、レバレッジ比率を導入した。この比率は、グループ・レベルで総資産の少なくとも3パーセント、個別機関レベルで4パーセントの中核的自己資本を求めるものであり、国内融資は計算から除外され、2013年までの移行期間が設けられた。11

SNB StabFund

第二の要素は、より大規模でより異例なものであった。国立銀行は、UBSから非流動的な証券その他の資産を最大600億米ドルまで買い取る特別目的事業体を設立することに合意した。この事業体は、買取価格の10パーセントに相当する最大60億米ドルのUBSによる出資と、国立銀行による最大540億米ドルの貸付によって資金を賄うこととされた。12 この貸付には1か月物Libor＋250ベーシスポイントの利息が付された。さらなる対価として、国立銀行は、同ファンドが損失を被った場合に行使できるUBS株式1億株に係るワラントを受け取った。13

この設計は、最初の損失をその出資を通じてUBSに、残りのリスクを貸付を保有する国立銀行に配分するものであった。資産が移転される価格が決定的であった。国立銀行は、2008年9月30日時点のUBSの帳簿上の簿価と、独立した意見に基づいて国立銀行が決定する価額のうち、低い方を適用すると定めた。UBSは、貸付が返済された時点で同事業体を買い戻すオプションを得た。国立銀行は、残余持分のうち最初の10億米ドルと、その残りの半分を受け取る権利を有していた。14

所在地の問題は政治的な論争を引き起こした。当初の計画はケイマン諸島に事業体を置くことを予定していたが、この所在地は、スイスの公衆が費用を負担する救済の局面で中央銀行をオフショア法域と結び付けるように見えたため、スイス国内で批判を招いた。15 2008年11月26日、国立銀行は、同事業体をベルンに所在する集団投資のためのリミテッド・パートナーシップとして設立すると発表した。無限責任を負う国立銀行所有の主体であるそのジェネラル・パートナーは、当時理事会のメンバーであったThomas Jordanが運営することとされた。当面はUBSが引き続き資産を管理し、PricewaterhouseCoopersが監査人に任命された。16 同事業体はSNB StabFundと命名された。

資産の移転は、2008年12月から2009年4月までの間に三つのトランシェで行われた。2009年4月3日、国立銀行は移転が完了したこと、そして同ファンドが総額387億米ドルの資産を取得したことを報告した。これは600億米ドルの上限を大きく下回るものであった。買取価格は、2008年9月末時点のUBSの帳簿上の資産の簿価を7億米ドル下回っていた。同ファンドは、米国および欧州の住宅用・商業用不動産担保証券、米国、欧州および日本における不動産金融のための貸付、ならびに不動産価格に連動するデリバティブ・ポジションを保有しており、資産の55パーセントは米ドル建て、残りはユーロ、英ポンド、スウェーデン・クローナおよび円建てであった。17 資金調達は最終的に、国立銀行による258億米ドルの貸付と39億米ドルの出資から成り、UBSは買戻しオプションの対価として39億米ドルを支払った。18

二つの手段の組合せは、スイスの救済を、2008年10月に他国で行われた救済の大部分から区別するものであった。英国が自国の銀行に直接資本を注入した一方、米国は当初、不良資産の大規模な買取りを提案した。スイスは、単一の機関についてその両方を行い、資産の側には中央銀行のバランスシートを、資本の側には連邦予算を用いたのである。19 この措置は国際的な基準から見ても大規模なものであった。パッケージ発表時、国立銀行と連邦の最大のコミットメントはスイスフラン換算で約680億スイスフランとされた。20

緊急法と議会の承認

救済の法的根拠は、今なお最も議論される側面の一つである。当時の銀行法（BankA）には連邦による銀行の資本増強に関する規定はなく、予算にもそのような目的のための支出枠はなかった。そこで連邦参事会は、2008年10月15日、UBS AGの資本増強に関する命令を採択し、これを直接連邦憲法に基づかせた。緊急法の行使に関する後の報告書において、連邦参事会は、UBSの資本増強のための措置は直接、連邦憲法第184条第3項（対外関係における国の利益の保護のために必要な場合に命令および処分を発することを認める規定）と、第185条第3項（公の秩序または対内的・対外的安全に対する現存するまたは差し迫った重大な攪乱に対処するための命令を発する権限を与える規定）に依拠していたと述べた。同命令は、政府が連邦財政法（FHG）の緊急手続を通じて必要な支出枠を得ることを認めていた。この手続の下では、両院の財政代表団が支出を事前に承認し、議会が事後に承認を与える。21

連邦参事会は、連邦憲法第165条に基づく緊急連邦法という代替案を検討したうえでこれを退けた。緊急立法であっても両院での審議を要するため、政府は、UBSの状況が急速に悪化していることに鑑み、この経路は遅すぎると判断したのである。国立銀行の措置には特別な法的根拠は必要なかった。中央銀行は、金融システムの安定に寄与するという一般的な任務と、2003年のスイス国立銀行法（NBG）に定める銀行との取引を行う権限に依拠した。22 資本増強命令は、連邦がその持分を売却した時点で効力を失った。同命令は、2010年1月20日の命令により2009年8月25日に遡って廃止された。当時、そのような命令の有効期間を制限する規定はなかった。現在連邦参事会の緊急命令に適用される6か月の期限は、後になって導入されたものである。23

私的な銀行の利益のために憲法上の緊急権限を行使したことは、強い批判を招いた。憲法学者は、単一の企業の保護を国の対外的利益の保護と言えるのか、また議会を迂回することが法律適合性の原則と両立するのかを問うた。他の論者は、UBSの破綻は第185条の行使を正当化する意味において公の秩序を脅かしたであろうと主張した。24 連邦参事会は2024年、UBSの救済、COVID-19パンデミック、そしてCredit Suisseの買収における緊急法の行使を検証した際に、その手法を擁護した。同参事会は、国家が保護する義務を負う基本的な法益が差し迫った危険にさらされている場合にはいつでも、憲法上の緊急権限を行使することができると結論付けた。この定式は、伝統的な警察機能を超えて、経済システムの安定にまで及ぶものである。25

議会は2008年の冬期会期において、事案番号08.077の下でパッケージを審議した。連邦参事会は2008年11月5日に教書を提出した。26 2008年12月8日、国民議会は賛成116票、反対55票でパッケージを承認した。社会民主党と緑の党は、多数派が自らの提案をすべて否決したため、反対票を投じた。これらの提案には、経営者の年間報酬を80万スイスフランに制限すること、配当の禁止、そしてUBSの資本への連邦の直接参加が含まれていた。同行を国有化する動議は、賛成10票、反対157票で否決された。27 全州議会は2008年12月15日にパッケージを審議した。同議会はまず、議長の決定票により、UBSに不当な賞与の返還を求める要求を採択した。この規定は両院間の調整の過程で削除され、パッケージは連邦参事会が提案した形で承認された。28

政治的な対立の構図は、スイス政治に特徴的なものであった。中道右派の政党は、UBSの旧経営陣を批判しつつ救済を支持した。公金が銀行家を救うために使われているとの感情を最も強く抱いていた有権者を基盤とする社会民主党は、はるかに厳しい条件を要求した。その中には、同党の見解によれば同行の3分の1に達すべきであった直接の資本参加も含まれていた。29 この論争は、その後の数年間に報酬問題と「大きすぎて潰せない（too big to fail）」立法がめぐって争われることになる対立軸を予示していた。

同じ会期において、議会は預金者の保護を強化した。銀行法の緊急改正により、保護額は預金者1人・1銀行当たり3万スイスフランから10万スイスフランに引き上げられ、保護はすべての種類の口座に拡大され、銀行の拠出義務のシステム全体の上限は40億スイスフランから60億スイスフランに引き上げられた。また、銀行は優先預金の125パーセントを賄う国内資産の保有を義務付けられ、通常の配当順位手続の外で預金者への支払いを行うことが認められた。30 これらの規則は当初は時限的なものであった。後にこれらは恒久化され、Credit Suisseの破綻後に再び改正された預金保護制度の基礎となった。

Credit Suisseと民間の道

Credit Suisseは、計画されていたUBSの救済について知らされ、同様の支援を提示された。後の再構成によれば、当局は2008年10月9日に同行に通知した。31 Credit Suisseはこれを断り、10月16日、Qatar Holding、サウジアラビアを拠点とするOlayanグループ、イスラエルの企業Koor Industriesなどの投資家から100億スイスフランを調達したと発表した。この資本は、32億スイスフラン相当の自己株式、17億スイスフランの転換社債、55億スイスフランのハイブリッド・ティア1債から成り、同行のプロフォーマ・ティア1比率を13.7パーセントに引き上げた。同行の最高経営責任者Brady Douganは、混乱した市場においては疑問の余地のない資本の強さを有することが最も重要であると説明した。32

この決定は当時、パラーデプラッツのもう一つの大銀行が、広場の向かいの競合相手よりもリスクを上手に管理していたことの証拠として称賛された。この称賛には部分的には理由があった。スイス金融市場監督機構（FINMA）が後に記録したとおり、Credit SuisseはUBSよりも早く、2006年第4四半期にサブプライム・エクスポージャーの削減を開始していた。33 しかし、民間の道は、同行のその後の歴史を形作る依存関係をも生み出した。カタールとサウジアラビアの投資家はCredit Suisseの長期的な大株主となり、その存在は第G部第V章で述べる2022年と2023年の出来事において一定の役割を果たした。したがって、2008年に国家支援を回避するという決定は、危機の歴史に属すると同時に、15年後の破綻の前史にも属するのである。

注

  1. 議会監督委員会（GPK）2010年5月30日付報告書（前掲）、危機への準備に関する認定。 ↩
  2. GPK 2010年5月30日付報告書（前掲）、2008年9月20日および21日の出来事に関する記述。 ↩
  3. Daniel Hügli, “So liefen die dramatischen Tage bei der UBS-Rettung ab”, cash.ch, 2018年10月3日、https://cash.ch/news/politik/grossbanken-so-liefen-die-dramatischen-tage-bei-der-ubs-rettung-ab-1213561。同記事はHildebrandを国立銀行総裁としているが、2008年9月時点では理事会議長はJean-Pierre Rothであり、Hildebrandは副議長であった。 ↩
  4. GPK 2010年5月30日付報告書（前掲）、2008年10月15日および16日の経緯。 ↩
  5. Armando Mombelli, “The day UBS, the biggest Swiss bank, was saved”, swissinfo.ch, 2018年10月16日、https://www.swissinfo.ch/eng/business/2008-crisis_the-day-ubs-the-biggest-swiss-bank-was-saved/44474630. ↩
  6. politchronik.swiss (Année politique Suisse), “Massnahmenpaket zur Stärkung des schweizerischen Finanzsystems (BRG 08.077)”, https://politchronik.swiss/de/prozesse/15091-massnahmenpaket-zur-starkung-des-schweizerischen-finanzsystems-brg-08-077. ↩
  7. UBS AG、2008年11月27日臨時株主総会招集通知、議題1（強制転換社債のための条件付資本の創設）、https://www.ubs.com/global/en/about_ubs/investor_relations/agm/previous-agms/2008/egm27nov2008/invagenda/item1.html。同招集通知は、取引後のプロフォーマ・ティア1比率を11.9パーセントとしている。 ↩
  8. Business Standard (Bloomberg), 2008年10月17日（前掲）。 ↩
  9. Yale Program on Financial Stability, “Switzerland: UBS Capital Injection, 2008”（前掲）。 ↩
  10. Martin Hess / David Gerber, “Finanzkrise: Die Schweizer Lösung im internationalen Vergleich”, Die Volkswirtschaft, 2008年12月1日、https://dievolkswirtschaft.ch/de/2008/12/gerber-11/. ↩
  11. 連邦銀行委員会、Jahresbericht 2008（前掲）、大銀行の自己資本要件に関する節。 ↩
  12. UBS AG、2008年11月27日臨時株主総会招集通知、議題1（前掲）。 ↩
  13. Yale Program on Financial Stability, The New Bagehot Project, “Switzerland: UBS Restructuring, 2008”, https://newbagehot.yale.edu/docs/switzerland-ubs-restructuring-2008/. ↩
  14. スイス国立銀行（SNB）、特別目的事業体の所在地および構造に関する2008年11月26日付プレスリリース、https://www.snb.ch/public/asset/en/www-snb-ch/publications/communication/press-releases/2008/pre_20081126_2/publications0_en/pre_20081126_2.en.pdf. ↩
  15. Mombelli, swissinfo.ch, 2018年10月16日（前掲）。同記事は、ケイマン諸島の特別目的事業体への移転計画に言及している。 ↩
  16. スイス国立銀行（SNB）、2008年11月26日付プレスリリース（前掲）。 ↩
  17. スイス国立銀行（SNB）、2009年4月3日付プレスリリース“SNB StabFund concludes transfer of UBS assets”、写しはhttps://elischolar.library.yale.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=3189&context=ypfs-documents2. ↩
  18. スイス国立銀行（SNB）、2013年8月16日付プレスリリース“SNB StabFund repays Swiss National Bank loan”, https://www.snb.ch/public/publication/en/www-snb-ch/publications/communication/press-releases/2013/pre_20130816/publications0_en/pre_20130816.en.pdf. ↩
  19. Hess / Gerber, Die Volkswirtschaft, 2008年12月1日（前掲）。 ↩
  20. politchronik.swiss (Année politique Suisse), “Krise auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt 2007–2008”, https://politchronik.swiss/de/prozesse/15091-krise-auf-dem-amerikanischen-hypothekenmarkt-2007-2008. ↩
  21. 連邦参事会、Anwendung von Notrecht、2024年6月19日付報告書、5.1節“UBS-Rekapitalisierung (2008)”、https://www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/88222.pdf。同命令はAS 2008 4741として公布された。 ↩
  22. Yale Program on Financial Stability, “Switzerland: UBS Restructuring, 2008”（前掲）。同資料はスイス国立銀行法（NBG）第5条および第9条に言及している。 ↩
  23. 連邦参事会、Anwendung von Notrecht（前掲）、5.1節、命令の有効期間について。 ↩
  24. Andreas Kley, “Die UBS-Rettung im historischen Kontext des Notrechts”, Zeitschrift für Schweizerisches Recht (ZSR) 2011 I, 123–138頁、https://www.uzh.ch/cmsssl/ius/dam/jcr:00000000-3d12-7c07-ffff-ffff9899cd61/UBS_ZSR_2011.pdf。Kleyは、連邦参事会が緊急立法によって法律上の根拠を創設するには時間が短すぎると考えたため、2008年10月15日の命令は連邦憲法第184条第3項および第185条第3項に依拠したと指摘している（133頁）。同人は、“[e]ine Regierung, die mehrfach und vielfältig Notrecht für ihre Tätigkeit beansprucht, ist nicht etwa eine starke, sondern eine ausgeprägt schwache Regierung”と結論付けている（137頁）。 ↩
  25. 連邦参事会、Anwendung von Notrecht（前掲）、結論。 ↩
  26. 連邦銀行委員会、Jahresbericht 2008（前掲）。同報告書は、パッケージが2008年11月5日に議会に提出されたことを記録している。 ↩
  27. politchronik.swiss, “Massnahmenpaket”（前掲）、国民議会の審議に関する記述。 ↩
  28. politchronik.swiss, “Krise auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt 2007–2008”（前掲）、全州議会の審議に関する記述。 ↩
  29. politchronik.swiss, “Krise auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt 2007–2008”（前掲）、各党の立場に関する節。 ↩
  30. esisuisse, “Geschichte”, https://www.esisuisse.ch/de/ueber-uns/geschichte。EBKの2008年の年次報告書（前掲）は、年金財団の預金が2010年12月31日まで特別な保護を受けたことを付け加えている。 ↩
  31. Hügli, cash.ch, 2018年10月3日（前掲）。 ↩
  32. Business Standard (Bloomberg), 2008年10月17日（前掲）。 ↩
  33. FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht（前掲）。 ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。

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