遺産：1755年から現在までの投資家としての国家

1755年のZinskommissionは、豊かな小国がいずれ必ず直面する問いに対する初期の回答であった。すなわち、公的機関は当面の必要を超える資本をどう扱うべきか、そして市民が自らの貯蓄を投資するのをどのように助けるべきか、という問いである。チューリッヒの回答は四つの要素を組み合わせていた。国家は第一順位で損失を負担する資本を拠出し、管理者を任命して監督した。国家は公的資金と私的資金を、固有の名称と主体性を持つ単一の投資主体に集約し、それを国外で、国家債権および担保付債権から成る分散されたポートフォリオに投資した。これらの要素はいずれも、スイス金融センターの諸機関の中で長い余生を送ってきた。もっとも、今日の公的投資家のうち、その組合せ全体を再現しているものはない。

制度的な意味で最も直接的な後継者は、州（カントン）がLeuから撤退した1870年に創設したZürcher Kantonalbankである。Kantonalbankは公的な基本資本という発想を受け継いだが、1755年のリスク配分を逆転させた。Zinskommissionが国家保証なしに運営されていたのに対し、Kantonalbankは、自己資本が不十分であると判明した場合、劣後債務を除くその債務について州の完全な保証を享受している。州は会社の株式資本に相当する基本資本を同行に提供し、同行はその保証の対価として毎年州に補償金を支払う。2025年末時点で、同行は約157億フランの自己資本を報告している。¹ 保証に対する年間補償金は、1755年には暗黙のものにすぎず、1798年が示したように価値の不確かなものであった公的後ろ盾の、現代的かつ明示的な対価である。Kantonalbankの国内志向もまた、1798年以降にLeu自身が行った転換を映し出している。19世紀の公的銀行は州の農民や商工業者に貸し付け、資本の輸出は民間銀行と株式銀行に委ねたのである。

第二の後継者はスイス国立銀行（SNB）であるが、その目的は委員会のそれとは根本的に異なる。国立銀行は、金融政策の結果として外国資産を保有している。同行の外貨準備は、フラン高に対抗する介入の結果、2007年の850億フランから2021年には1兆150億フランへと増加した。2022年と2023年には、インフレに対抗するため一部が再び削減された。同行はこれらの準備を流動性と分散の原則に従って投資しており、主として外国国債に投資し、株式部分は時価総額加重指数に対してパッシブに運用している。加えて、約1,040トンの金を保有している。同行は、とりわけ世界のシステム上重要な銀行の株式とスイス企業の証券を投資対象から除外しており、その成功は物価安定の達成によって測られると明言している。² 1755年との類似性は手法にある。委員会と同様、国立銀行はスイスの資本を国外で国家債務の分散ポートフォリオに投じる公的機関であり、委員会と同様、国内の民間主体と競合しないよう配慮している。国立銀行は、スイス株式を完全に除外することによってそれを実現している。相違は任務にあり、そこでは収益が金融政策に従属している。

第三の後継者であり、ある点では機能的に最も近いのが、社会保険資本の公的な運用者である。2019年1月1日以降、老齢・遺族保険（AHV）、障害保険および所得補償制度の基金は、補償基金に関する連邦法によって設立された連邦の公法上の機関であるcompenswissによって運用されている。三つの基金は相互の資金融通のない別個の財産として維持されている。³ compenswissは国民的な貯蓄制度の準備金を集約し、それを分散された国際ポートフォリオに投資し、その成果を保険制度を通じて受給者に分配する。チューリッヒ州のそれのような州および基礎自治体（ゲマインデ）の公的年金基金は、公務員の年金について同様の機能を果たしている。Zinskommissionと同様、これらの機関は公的な指揮の下で他人の資金を保有している。Zinskommissionと異なり、これらの機関は、その資産を国家の資産から分離し、統治機関の義務を定め、分散、評価および開示に関する規則を課す法定の枠組みの下で運営されている。1798年の預金者が危機の瞬間に即興で講じなければならなかった資産の分離が、これらの機関の設立規程には書き込まれているのである。

国際的な次元では、2008年以降、公的投資家の実務はサンティアゴ原則によって形作られてきた。これは、2008年10月に政府系ファンドのために合意された24項目の一般に認められた原則および慣行（GAPP）である。同原則はガバナンス、投資実務およびリスク管理を扱い、こうしたファンドを専門的で独立し、財務志向の投資家として示すとともに、適切な開示を促すことを意図している。⁴ Zinskommissionの歴史に照らして読むと、同原則は、1755年のチューリッヒ・モデルが未解決のまま残した弱点をまさに扱っている。すなわち、ファンドと国家との明確な法的分離の欠如、少数の集団へのガバナンスの集中、公表された投資方針の不在、そしてポートフォリオの不透明性である。委員会はこれらのリスクを、参事会員の個人的な誠実さとチューリッヒ都市貴族の社会的結束によって管理していた。現代の基準は、その社会的統制を法と開示によって置き換えている。

Zinskommissionを政府系ファンドと呼ぶのは時代錯誤であろう。それは主として民間の預金によって資金を調達しており、公的資本はわずかであった。その目的はチューリッヒの貯蓄者に奉仕することであり、将来世代のための基金を築くという任務は持っていなかった。それでもなお、委員会は現代のファンドと一つの決定的な特徴を共有していた。すなわち、小さく豊かな政治体の余剰を、公的権限の下で運用される世界の他の地域に対する債権へと転換したという特徴である。シンガポールと香港での実務の過程で、筆者は公的および準公的な投資主体の組成において同じ問いに出会ってきた。それらは、投資主体を国家から法的にどう分離するか、政治的圧力および国家の債権者の請求からどう守るか、外国の取引相手に対しその背後に誰がいるのかをどう説明するか、そして守秘と説明責任をどう両立させるか、という問いである。1755年のチューリッヒの参事会員たちは、その時代にふさわしい回答を見出したが、1798年の危機はその回答を厳しく試したのである。

Leuの歴史はまた、金融センターにとっての評判に関する教訓をも含んでいる。2世紀にわたり、同行自身の歴史叙述はその創設を慎重な公的財政の勝利として称えてきた。今世紀の最初の20年間に、2007年の市の報告書、2011年のアーカイブの移管、そして2020年のチューリッヒ大学の研究を経て、ようやくポートフォリオの植民地的側面が公的記録の一部となった。この出来事は、金融センターの評判が、その諸機関がアーカイブを開き自らの歴史に向き合う意思にかかっていることを示している。それはまた、生存する顧客を保護するために設計された銀行守秘義務という法的範疇が、18世紀の公的機関の記録へのアクセスを規律するには不適当であることも示している。Leuの記録を研究に利用可能な州立公文書館に移管したことは正しい解決であり、他の公的および半公的金融機関の歴史的アーカイブの取扱いにとっての模範を提供するものである。

最後に、Leuの長い歴史は、金融ブランドの持続性とその限界を例証している。18世紀の財務官であり辞書編纂者であった人物の名が、2世紀半以上にわたり銀行の名称として用いられた。その名は、公的委員会から私的な合名組織へ、合名組織から株式会社へ、抵当銀行からユニバーサルバンクへ、そして独立機関からグループ子会社への移行を生き延び、その所有者が単一ブランドの方がプライベートバンキング事業によりよく資すると結論づけたときに初めて姿を消した。Leuenhofの破風に掲げられた獅子は、チューリッヒ金融センターが、その系譜の一つにおいて、公的機関の投資の決定から始まったことを思い起こさせるものとして残っている。

注

1. Zürcher Kantonalbank, “Was bedeutet die Staatsgarantie?”, https://www.zkb.ch/de/hilfe/sc/was-bedeutet-die-staatsgarantie-.html。 ↩
2. Swiss National Bank, “Why does the SNB hold billions worth of assets and how does it manage these assets?”（前掲）。 ↩
3. Simon Luck, “Das Ausgleichsfondsgesetz gelangt in die Umsetzung”, Soziale Sicherheit CHSS, 2017年12月15日, https://sozialesicherheit.ch/de/das-ausgleichsfondsgesetz-gelangt-die-umsetzung/。 ↩
4. International Forum of Sovereign Wealth Funds, “Santiago Principles”, https://www.ifswf.org/santiago-principles。 ↩

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