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公開買付けの法

適用範囲、義務的公開買付けとその例外

スイスの公開買付法は、スイスに登記上の本店を有し、その持分証券の少なくとも一部がスイスで上場されている会社、および持分証券が主としてスイスで上場されている外国会社の持分証券に対する公開買付けに適用される。投資家に同等の保護を与える外国法と抵触する場合には、スイス法の適用が排除されることがある。1 この規則は、任意の公開買付けと義務的公開買付け、交換買付けと現金買付けの双方を対象とし、さらに会社による自己株式の買戻しも、一定の限度を超える場合には公開買付けとして扱われる。

中心となる規定は義務的公開買付けである。直接、間接または第三者と共同して持分証券を取得し、それによってすでに保有している証券と合わせて対象会社の議決権（行使可能であるか否かを問わない）の33⅓%の閾値を超える者は、当該会社のすべての上場持分証券を取得する公開買付けを行わなければならない。対象会社は、定款によってこの閾値を議決権の49%まで引き上げることができ、この条項は実務上オプティング・アップと呼ばれる。2 対象会社は、義務的公開買付けを完全に排除することもできる。会社は、持分証券の上場前にこのようなオプティング・アウト条項を採用することができる。また、その採用が民法の意味において株主を不当に害するものでない限り、その後いつでも採用することができる。3

義務的公開買付けは、支配権が移転する場合に少数株主を保護する。少数株主には、新たな支配株主の下で少数派の投資家として留まる代わりに、公正な価格で会社から離脱する機会が与えられる。オプティング・アウト条項は、逆の懸念を反映している。すなわち、支配的な創業家または安定株主を有し、公開買付けをすべての株主に及ぼすことを義務づけられることなく支配権を売却する自由を保持したいと望む会社の保護である。多くのスイスの会社は、1998年の公開買付規則の施行の前後に、オプティング・アウト条項またはオプティング・アップ条項を導入した。その一部は、今日でもこれらの条項を維持している。

Sika事件

オプティング・アウト条項の実務上の重要性は、ツーク州（カントン）バールに本拠を置く建設化学グループSikaをめぐる紛争で明らかになった。2014年12月、同社の創業者Kaspar Winklerの子孫であるBurkard家は、その持株会社Schenker-Winkler Holdingをフランスのグループ企業Saint-Gobainに27億5,000万スイスフランで売却すると発表した。同家は資本の約16%を保有していたが、額面の低い記名株式を通じて、議決権の約52%を有していた。Sikaの定款にはオプティング・アウト条項があったため、Saint-Gobainは一般株主に公開買付けを行うことなく支配権を取得できるはずであった。取締役会と、Bill and Melinda Gates FoundationおよびCascade Investmentを含む機関投資家のグループは、この取引に反対した。4

企業買収委員会、スイス金融市場監督機構（FINMA）、そして最終的に連邦行政裁判所は、2015年9月に公表された判決において、オプティング・アウト条項は有効であるから、Saint-Gobainは一般株主に公開買付けを行うことなく同家の持分を取得する権利を有すると確認した。その間、Sikaの取締役会は、株主総会における同家の持株会社の議決権を制限していた。2016年10月、ツーク州裁判所はこれらの制限を支持し、同家は取締役会の承認なしにその議決権の過半数を売却することはできないと判示した。5 紛争は2018年に和解によって終結し、その和解に基づき、Saint-GobainはSikaの少数持分を取得し、二種類の株式構造は廃止され、オプティング・アウト条項は定款から削除された。6

この事件は、スイスの制度が少数株主の保護を公開買付法と会社法の間でどのように配分しているかを示している。企業買収委員会と裁判所が解釈した公開買付法は、定款でなされた選択を尊重した。民事裁判所が適用した会社法は、取締役会が会社の利益とみなすものを守るための手段を取締役会に与えた。スイスの上場会社の支配株主に助言する実務家にとっての教訓は、取締役会と他の株主が断固として抵抗する場合には、オプティング・アウト条項があっても支配権の円滑な売却は保証されないということである。

最低価格と最良価格ルール

義務的公開買付けを行わなければならない場合、その価格は、二つの金額のうち高い方、すなわち取引所価格と、買付者が直前12か月間に対象会社の持分証券に対して支払った最高価格の、少なくともいずれか高い方と同額でなければならない。7 取引所価格は、公開買付けまたはその事前公表の公表前の直近60取引日の出来高加重平均価格として算定される。最良価格ルールによれば、買付者が公開買付けの公表から追加応募期間の満了後6か月までの間に買付価格を上回る価格で持分証券を取得した場合、買付者はその価格をすべての公開買付けの対象者に及ぼさなければならない。8

2013年まで、最低価格ルールには重要な例外が含まれていた。当時、買付価格は、買付者が直前12か月間に支払った最高価格の75%を下回らなければよいとされていた。したがって買付者は、公開買付けの直前に支配株主に支配権プレミアムを支払い、一般株主にはそれよりも最大4分の1低い価格を提示することができた。議会は、2013年に施行された証券取引所法の改正によって、この可能性を廃止した。立法者は、支配権プレミアムは平等取扱いと透明性の原則に反し、少数株主を不利に扱い、さらに大半の欧州諸国がEU公開買付指令の下でこれを廃止していたことから、スイス市場を競争上不利な立場に置くと考えた。9 それ以来、このルールは厳格である。すべての株主は、買付者が前年に支払った最高価格以上を受け取るのである。

議決権の90%超を取得した買付者は、少数株主が現金による補償を受ける合併によって、残りの少数株主を締め出すことができる。98%超を保有する場合には、買付価格の支払と引換えに残りの持分証券を無効とすることを裁判所に申し立てることができる。これらの仕組みにより、公開買付けに成功した買付者は対象会社を非公開化し、取引所での上場を廃止することができる。これは、プライベート・エクイティ・ファンドや事業会社による買収においてよくみられる帰結である。

企業買収委員会と手続

スイス企業買収委員会（Übernahmekommission, UEK、フランス語ではCommission des OPA, COPA）は、公開買付けに関する規定の遵守を個別の事案ごとに審査する。同委員会はチューリッヒのシュトッカーシュトラーセに所在し、その決定を年次活動報告書とともにウェブサイトで公表している。10 同委員会は、FINMAが任命する専門家、通常は公開買付けの経験を有する弁護士、銀行家および企業経営者で構成され、小規模な事務局がこれを補佐している。その手続は迅速である。法的問題が未解決のままでは公開買付けを進めることができないため、大半の決定は数日以内に出される。

企業買収委員会の決定に対しては、FINMAに不服を申し立てることができ、FINMAでは取締役会の公開買付・国家賠償責任委員会が不服申立てについて裁定する。FINMAの決定に対しては、さらに連邦行政裁判所に不服を申し立てることができ、同裁判所がこれらの事項についての最終審である。11 公開買付けの公表前に、審査機関（通常は監査法人または銀行）が、買付者が必要な資金調達を確保していること、および公開買付けが法に適合していることを確認しなければならない。対象会社の議決権の少なくとも3%を保有する適格株主は、当事者として手続に参加することができる。

同委員会は、法律が未解決のまま残している問題について詳細な実務を発展させてきた。同委員会は、公開買付けを評価する取締役の独立性、取締役会が取得するフェアネス・オピニオン、そして買付者と対象会社との間の取引契約に関する規則を確立している。独占交渉条項およびノーショップ条項に関する同委員会の実務は、近年厳格化している。同委員会は、対象会社の取締役会が競合する買付提案を自由に評価することを妨げるような「より優れた提案」の定義を受け入れることを拒否し、取締役会はすべての利害関係者の利益を考慮することができ、その評価において自由でなければならないと主張している。12

近年の公開買付市場

スイスの上場会社に対する公開買付けの件数は、近年減少している。2025年に発表された公開買付けはわずか2件であり、そのうち1件は、すでに対象会社の80%超を保有していた買付者によるものであった。同年のスイスの最大規模の企業取引は、別の仕組みを用いていた。Holcimグループは北米事業をスピンオフによりAmrizeとして分離し、保険会社のHelvetiaとBaloiseは合併法に基づく法定合併によって統合した。法定合併は、公開買付けと同じようには公開買付法の適用を受けない。公開買付けの件数の減少は、スイス企業の高いバリュエーション、中小の上場会社の減少、そして一部の買収者が交渉による仕組みを好むことを反映している。それはまた、スイスの取引所において少数の非常に大きな企業が支配的であることも反映しており、それらの企業はその規模ゆえに大半の潜在的買収者の手の届かないところにある。

それでも同委員会は、相当な権威を有する機関であり続けている。その決定は、個別の事案をはるかに超えて、買付者と対象会社の行動を形づくっている。その実務は、公開取引について助言するチューリッヒとジュネーブの法律事務所および投資銀行によって注意深く追跡されている。同委員会、取引所およびアドバイザーの大半が拠点を置くチューリッヒにこの専門知識が集中していることは、金融センターの目立たない強みの一つである。

注

  1. 金融市場インフラ法（FinfraG）第125条第1項〜第2項, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html. ↩
  2. FinfraG第135条第1項, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html. ↩
  3. FinfraG第125条第3項〜第4項, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html. ↩
  4. Board Agenda, “Swiss court backs sale of Sika stake to Saint-Gobain”, 2015年9月8日, https://boardagenda.com/2015/09/08/swiss-court-backs-sale-of-sika-stake-to-saint-gobain/. ↩
  5. swissinfo.ch, “Court blocks Sika family from selling shares”, 2016年10月30日, https://www.swissinfo.ch/eng/business/landmark-decision_court-rules-against-sika-family-owners-in-takeover-feud/42553734. 同報道は、合意された価格が議決権支配の価値を反映して約80%のプレミアムに相当していたことを指摘している。 ↩
  6. Walder Wyss, “Sika Takeover: Settlement among the Burkard family, Compagnie de Saint-Gobain and Sika”, 2018年5月13日, https://www.walderwyss.com/en/news/2018-05-13_uebernahme-von-sika-einigung-zwischen-der-familie-burkard-saint-gobain-und-sika. 2018年5月11日の和解に基づき、Saint-GobainはSikaの10.75%を保持するSchenker-Winkler Holdingを取得し、Sikaは単一種類の株式を導入し、オプティング・アウト条項を廃止することを約した。 ↩
  7. FinfraG第135条第2項, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html. ↩
  8. CMS, “CMS Expert Guide to Public Takeovers: Switzerland”, 2023年9月18日, https://cms.law/en/int/expert-guides/cms-expert-guide-to-public-takeovers/switzerland. 同ガイドはまた、10取引日のクーリングオフ期間、20〜40取引日の買付期間および10取引日の追加応募期間からなる標準的な日程、ならびにスクイーズアウトの閾値についても説明している。 ↩
  9. Alexander Vogel, Christoph Heiz, Andrea Sieber and Debora Durrer (Meyerlustenberger Lachenal), “The end of Swiss control premiums”, IFLR, 2013年3月1日, https://www.iflr.com/article/2a63733ixysbvckz96k3p/the-end-of-swiss-control-premiums. 支払われた最高価格を最大25%下回る価格を認めていた従前の規則については、スイス公開買付法の標準的な文献に記載がある。 ↩
  10. スイス企業買収委員会, ホームページ, https://www.takeover.ch/. ↩
  11. FINMA, “Public takeover bids”, https://www.finma.ch/en/enforcement/market-supervision/public-takeover-bids/. FINMAは、企業買収委員会（TOB）が義務的および任意の公開買付けについて法令遵守を審査するものと説明している。 ↩
  12. Daniel Raun, Andreas Hinsen and Rashid Bahar (Advestra), “Corporate M&A 2026: Switzerland – Trends and Developments”, Chambers Global Practice Guides, https://practiceguides.chambers.com/practice-guides/corporate-ma-2026/switzerland/trends-and-developments. 著者らは、2025年に発表された公開買付けはZwahlen et Mayrおよびu-blox Holdingを対象とする2件のみであり、スイスが関与するいくつかの大型取引は、HolcimによるAmrizeのスピンオフやHelvetiaとBaloiseの法定合併など、他の形態をとったと報告している。 ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。

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