ユーロ市場、信託預金とスイスフラン建て外債

ユーロダラー市場とスイス

1950年代末以降、その成長が国際金融を支配したユーロ市場は、銀行の所在国の通貨以外の通貨建ての預金及び貸付の市場であった。そのなかで最も重要であったのは、ロンドンの銀行に預けられたドルの市場である。その起源については、いくつかの伝説がある。広く繰り返されている一つの説明は、「ユーロダラー」という用語を、パリにあるソ連所有のBanque Commerciale pour l’Europe du Nordのテレックス・コードに由来するものとしている。同行は、米国による資産凍結を恐れる共産主義国家のためにドルを保有していた。別の説明は、ロンドンのMoscow Narodny Bankにおけるソ連のドル預金を指摘する。¹ Catherine Schenkは、イングランド銀行の記録に基づき、この慣行がより早く、より平凡な形で始まったことを示した。英国の金融が引き締まっていた1955年半ば、Midland Bankは、連邦準備制度のレギュレーションQが米国の銀行に課していた上限を上回る金利を提示することによって、約4,900万ドルの30日物預金を集め、そのドルをスワップでポンドに換えた。イングランド銀行は、当初ためらったものの、銀行が非居住者からドル預金を受け入れることに異議を唱えないことを決定した。²

この市場は、主要国の国内市場が提供しないもの、すなわち金利上限、準備預金義務、そして多くの預金者にとっては自国当局の監視からの自由を提供したため、急速に成長した。スイスの銀行は当初から主要な参加者となったが、スイスに固有の理由から、しばしばスイスの貸借対照表の外でそうした。第II節で述べた、外国資金を締め出そうとするスイス国立銀行（SNB）の努力は、スイスにおける利付きの外国預金が歓迎されないか、又は採算に合わないことを意味した。源泉税は、スイス源泉の利息を外国顧客にとって魅力のないものにした。したがって、外国顧客にマネーマーケットの利回りを提供したいスイスの銀行には、その資金を国外、好ましくはロンドン、後にはルクセンブルクに預ける十分な理由があった。スイスの銀行は、まさにその目的のために、これらの地に子会社や支店を設けた。Beda Angehrnは、1980年にSchmollers Jahrbuchにおいて、これらの結びつきを詳細に分析し、スイスの国際収支とスイスフランの為替相場は、スイスの銀行のユーロ市場への関与によって実質的な影響を受けており、それがスイスの金利とSNBによる通貨供給量の管理にも影響を及ぼしていると結論づけた。³

信託預金

この結びつきに特徴的なスイスの手段は、ドイツ語でTreuhandanlageとして知られる信託預金であった。その構造は単純である。通常は国外に居住する顧客が、スイスの銀行に対し、ある金額を、銀行自身の名義で、しかし顧客の計算と危険において、外国の銀行に預け入れるよう指図する。期間は通常1か月から12か月の定期である。スイスの銀行は代理人として行動する。預金は銀行の貸借対照表に計上されないため、外国銀行の信用リスクは顧客が負担する。Niels Johannesenは、スイスの銀行預金に関する実証研究において、この仕組みを簡潔に説明している。すなわち、外国の投資家が受託代理人としての資格におけるスイスの銀行に資金を委託し、スイスの銀行が投資家のためにそれをスイス国外の銀行に預け入れる、というものである。利息は国外で稼得されるため、国外源泉所得として扱われ、35パーセントのスイスの源泉税の対象とならない。⁴ 顧客にとって、信託預金は三つの利点を兼ね備えていた。第一にユーロ市場の金利、第二にスイスの源泉税がかからないこと、第三にスイスの銀行取引関係の秘密保持である。外国銀行は、取引相手としてスイスの銀行しか知らなかったからである。

その規模は非常に大きかった。スイス国立銀行の1983年半ばの月報によれば、スイスの銀行が国外に預け入れた信託資産は、同年第1四半期に49億スイスフラン減少して1,799億スイスフランとなり、外国顧客に対する信託負債は1,573億スイスフランであった。同行は、減少の一部をスイス居住者によるユーロ市場での信託預金の縮小に帰した。⁵ この数字を文脈に置けば、その時点でスイスの銀行の信託預金だけでスイスの国内総生産の数倍の規模であった。20年後もこのパターンは続いていた。Johannesenは、SNBの統計に基づき、スイスの銀行における外国人所有の預金の約90パーセントが信託預金として保有されており、2005年には信託預金が約2,910億スイスフランであったのに対し、通常の外国預金はわずか190億スイスフランであったと報告している。⁶

信託預金は、実務家が今なお直面するスイス金融法の一つの特徴を示している。スイス債務法（CO）の下で銀行を借主ではなく受任者（Beauftragter）と性質決定することが、税務上及び規制上の取扱いを決定する。同じ区別は、外国の預入先銀行が破綻した場合に顧客がスイスの銀行に対して請求できるかという問題も規律しており、この問題は2008年の金融危機において現実のものとなった。それはまた、スイス国立銀行が信託業務について別個の統計を整備した理由と、スイスの銀行の貸借対照表が銀行の実際に行っている国際業務を過小に表示している理由をも説明する。2005年のEU貯蓄指令は、その留保税を受託代理人を通じて支払われる利息にも拡大することによって、税務上の利点の一部を封じた。スイスが2017年から適用している金融口座情報の自動交換は、残りの大部分を取り除いた。⁷ この手段は今日、スイスの銀行の通常のマネーマーケット商品として存続しており、主として企業の財務担当者と機関投資家顧客に対し、スイスの源泉税なしに余剰資金を運用する方法として販売されている。⁸

スイスフラン建て外債と発行規制

チューリッヒと国際資本市場との間の第二の経路は、逆方向に走っていた。スイスの金利が低く、スイスフランが強かったため、外国の借り手にとって、スイス市場でスイスフラン建て債券を発行することは魅力的であった。第I節で触れた1950年代末から1960年代初頭の世界銀行の発行は、最も顕著な例の一つであった。その後の数十年間、世界中の政府、国際機関及び大企業がスイス市場で資金を調達した。ロンドンとルクセンブルクのユーロ債とは異なり、これらは外国の借り手によるスイス国内の発行であり、大手銀行が率いるシンジケートが引き受け、スイスの証券取引所に上場された。

スイス国立銀行は、この市場を厳しく管理した。1934年の銀行法（BankA）第8条は、銀行に対し、一定規模を超える資本輸出をSNBに届け出ることを義務づけ、中央銀行が金融政策上若しくは為替政策上の理由又は国の経済的利益を理由として異議を述べることを可能にしていた。これに基づき、SNBは数十年にわたり、どの外国の発行が市場に出ることができるか、その金額と順序を決定した。その年表によれば、例えば、SNBは1976年に外国の借り手による債券発行に関するガイドラインを定め、1件当たりの発行上限額を1億スイスフランから2億スイスフランに引き上げた。1982年には中期債の取引を簡素化するために第8条に関する多くの規定を改正し、1984年には外国の借り手による公募債の発行予定表を廃止した。1993年には、現地拠点原則が従来のシンジケート規則に取って代わった。その2年後、新規のスイスフラン建て債券発行に関する単純な報告義務が、従来の規制に取って代わった。⁹

この規制には二つの目的があった。第一の目的は金融政策上のものであった。資本輸出を規制することによって、SNBは為替相場に影響を与えることができた。スイスフランの調達資金を他の通貨に換える外国の借り手はスイスフランを弱めるが、SNBは上昇圧力のある時期にはこれを歓迎し、弱含みの時期にはこれを抑制した。SNBが公然と述べることの稀であった第二の目的は、スイスフランが主要な国際準備通貨及び投資通貨となることを防ぐことであった。スイス当局は、自らの管理の及ばない大規模なスイスフランのオフショア市場が、金融政策を不可能にすることを恐れていた。そのため当局は、スイスフラン建ての発行はスイス国内のスイスの銀行が主幹事を務めるべきことを主張し、ロンドンにおけるユーロ・スイスフラン債市場の発展に抵抗した。1993年の現地拠点原則は、この姿勢の最後の表れであった。同原則は、スイスフラン建ての発行を主導する銀行がスイスに拠点を有することを求めていた。実務上の結果は、スイスの大手銀行にとって居心地のよい寡占であった。大手銀行は、中央銀行のために政策上の機能を果たしながら、この業務から相当な手数料を得ていたのである。

ユーロ債市場とCredit Suisse White Weld

スイスの銀行はまた、単一の通貨の法域の外で発行される国際債券であるユーロ債の、最も重要な投資家及び販売者の一つでもあった。ユーロ債市場は、1963年に、ロンドンのマーチャントバンクS. G. Warburgを通じて販売されたイタリアの高速道路会社Autostradeの発行によって始まった。その債券は無記名式で発行されたため、保有者の身元が秘匿され、匿名性を重んじる個人投資家にとって魅力的であった。¹⁰ そうした投資家の多くは、スイスの銀行の顧客であった。スイスの銀行が、裁量運用ポートフォリオに大量の新発債を組み入れる能力は、市場で「プレーシング・パワー」として知られるようになった。スイスの銀行が支援を断った新発債は、売りさばくのが困難であった。

チューリッヒとユーロ債市場との間の最も緊密な結びつきは、Swiss Credit Bankによって築かれた。同行は1962年に、米国の投資銀行White, Weld & Co.のチューリッヒ子会社を買収した。1974年、両機関は合弁会社を設立し、スイスの銀行がその筆頭株主となった。1978年にMerrill LynchがWhite Weldを買収すると、Credit SuisseはFirst Bostonと提携し、そこからFinancière Crédit Suisse–First BostonとCSFBの名称が生まれた。CSFBは長年にわたりユーロ債市場の先導者の一つであった。¹¹ 1954年にWhite Weldに入社し、1960年代初頭にその欧州事業の会長となったスイスの銀行家Robert Genillardは、この市場の先駆者の一人であった。彼は、後に「ユーロ債市場の王」と呼ばれるHans-Jörg Rudloffを採用した。1970年には、やがてCredit SuisseとUBSの双方を率いることになる若い債券トレーダーOswald Grübelも採用した。¹² White WeldからCSFBを経て2000年代のスイス大手銀行の経営陣へと至るこの人的系譜は、ユーロ市場がチューリッヒの銀行業の文化をいかに深く形作ったかを示している。ユーロ市場は、スイスの銀行家に自らをグローバル市場の参加者と考えることを教え、投資銀行業への野心のための地ならしをした。その帰結については本書の第G部で述べる。

このようにユーロ市場は、二つの点でチューリッヒを変えた。ユーロ市場は、スイス当局が国内システムに望まなかった外国資金の受け皿をスイスの銀行に提供すると同時に、スイスの銀行をロンドンの国際業務の中心へと引き込んだ。その結果、1990年代まで続く分業が生まれた。ロンドンは取引が記帳され売買される場所であり、チューリッヒは顧客の資金が運用され、その預け先に関する決定が下される場所であった。スイスとドイツの銀行が信託預金業務とユーロ債業務のために子会社を設立したルクセンブルクは、この三角形の第三の頂点となった。

注

1. Wikipedia, “Eurodollar”, 歴史に関する節, https://en.wikipedia.org/wiki/Eurodollar。同記事は両方の説明を示し、市場が1960年代末までに約700億ドルに達していたことを指摘している。 ↩
2. Catherine R. Schenk, “The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963”, Explorations in Economic History 35 (1998), https://www.sfu.ca/~poitras/EEH_Eurodollar_98.pdf。 ↩
3. Beda Angehrn, “Die Schweizer Banken und der Euromarkt”, Schmollers Jahrbuch 100 (1980), no. 4, 363–381頁, 要旨は https://elibrary.duncker-humblot.com/article/71185/die-schweizer-banken-und-der-euromarkt。 ↩
4. Niels Johannesen, “Tax evasion and Swiss bank deposits”, Journal of Public Economics 111 (2014), 46–62頁, https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf。 ↩
5. スイス国立銀行, Monatsbericht / monthly report, 1983年6月, 銀行の対外ポジションに関する節, https://www.snb.ch/public/asset/en/www-snb-ch/publications/statistical-publications/monthly-statistical-bulletin/1983/monatsbericht_1983_06/publications0_en/monatsbericht_1983_06.n.pdf。 ↩
6. Niels Johannesen, “Tax evasion and Swiss bank deposits”, Journal of Public Economics 111 (2014), https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf。 ↩
7. Niels Johannesen, “Tax evasion and Swiss bank deposits”, Journal of Public Economics 111 (2014)。同論文は、貯蓄指令の源泉税が受託代理人により支払われる利息に拡大されたことを記述している。https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf。金融口座情報の自動交換への言及は筆者自身による付加である。 ↩
8. St. Galler Kantonalbank, “Treuhandanlagen – Liquidität verrechnungssteuerfrei anlegen”, 商品ページ, https://www.sgkb.ch/de/geschaeftskunden/anlegen-gk/kurzfristige-anlageinstrumente/treuhandanlagen。このページは検索結果を通じて特定されたものであり、源泉税のかからない商品として現在販売されていることを示すために引用している。 ↩
9. スイス国立銀行, “Chronicle of monetary events”, 1976年、1982年、1984年、1993年及び1995年の項目, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。1934年の銀行法第8条を異議権付きの届出義務とする記述は、歴史的な規定に関する筆者の要約である。 ↩
10. finews.asia, “Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard”, https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel。同記事は、Autostradeの発行規模を1,500万ドルとしている。1963年という年は文献上の標準的な年代である。 ↩
11. FundingUniverse, “Credit Suisse Group History”（International Directory of Company Historiesに基づく企業史）, https://www.fundinguniverse.com/company-histories/credit-suisse-group-history/。1962年のチューリッヒのWhite, Weld & Co. AGの買収、1974年にSociété anonyme financière du Crédit Suisse et de White Weldと改称されたWW TrustのCredit Suisseによる筆頭株主化、及び1978年のMerrill LynchによるWhite Weldの買収後のFinancière Crédit Suisse–First Bostonの設立とそのユーロ債市場における支配的地位について。 ↩
12. finews.asia, “Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard”, https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel。 ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。