損失の解剖
スーパーシニア・トランシェとキャリートレードの論理
損失の最大部分は、その名称が最高度の安全性を示唆する商品から生じた。債務担保証券（CDO）は、資産担保証券（その多くは米国の住宅ローンを裏付けとするもの）をプールし、そこから生じるキャッシュフローを優先順位の異なるトランシェに分割したものである。最上位のトランシェはスーパーシニア・トランシェと呼ばれ、AAA格付のトランシェよりもさらに上位に位置し、それゆえ信用リスクはほとんどないとみなされていた。UBSは、こうした仕組みのアレンジャーとして、大量のスーパーシニア証券を自らの帳簿に保有していた。株主向け報告書によれば、同行のスーパーシニアの在庫は2006年2月の低い水準から2007年9月までに約500億米ドルに膨らみ、そのうち約270億米ドルは部分的にしかヘッジされていないか、まったくヘッジされていないポジションであった。1
同報告書は三種類のポジションを区別していた。いわゆるネガティブ・ベーシス・スーパーシニアは、カウンターパーティー（多くの場合モノライン保険会社）から購入した信用プロテクションによって全額ヘッジされていた。第二の種類のポジションは、「Amplified Mortgage Portfolio」というヘッジ戦略にちなんでAMPSと呼ばれ、通常は額面の2から4パーセントの初期損失に対してのみ保護されていた。第三の区分は、結局実行されることのなかったヘッジを見込んで保有されていたヘッジなしのポジションであった。2 部分的なヘッジは一つの統計的前提に依拠していた。すなわち、過去のデータによれば住宅ローン・プールの損失がスーパーシニア層に達することはないとされ、損失の最初の数パーセントに対する保護で十分であるように思われたのである。米国の住宅価格が数十年ぶりに全国的に下落すると、この前提は崩れた。連邦銀行委員会（EBK）は、同行がAAA格付のスーパーシニア・トランシェを他のAAA格付の債務証券と同等に扱っていたが、両者のリスクはまったく異なるものであったと指摘した。3
これらのポジションの経済的な論拠はキャリートレードであった。UBSは、スーパーシニアの保有を社内の資金調達コストで賄い、比率としては小さいが巨額の想定元本に対しては魅力的なスプレッドを得ていた。株主向け報告書は、このプラスのキャリーを約20ベーシスポイントとし、社内移転価格がこれらのポジションの流動性リスクを反映していなかったため、資金調達の枠組みによってこうしたポジションが収益性のあるものに見えたと指摘した。4 連邦銀行委員会は、規制の観点から同じ結論に達した。同委員会は、UBSが、資金を供給する資産のリスク・リターン特性にかかわらず、すべての事業部門に対して同一の比較的有利な条件で資金を提供していたと認定した。社内価格設定モデルの中立的な設計は、自らのリスク管理および統制のプロセスが濫用を防止するに足るほど鋭敏であるという経営陣の信念を反映していた。5
リスク統制、バリュー・アット・リスクおよびストレステスト
これらのポジションがこれほど大きく膨らんだのは、それらが同行のリスク報告においてほとんど見えなかったからである。UBSは、主として直近の市場の履歴に基づいて較正されたバリュー・アット・リスク（VaR）モデルによって市場リスクを測定し、これをストレステストで補完していた。ヘッジと組み合わされたスーパーシニア・ポジションは、これらのシステムにおいて、VaRについてもストレステストについても中立的なものとして表示された。連邦銀行委員会は、約500億米ドルの名目エクスポージャーがあったにもかかわらず、これらのポジションが「レーダー画面から消えていた」と結論付けた。より厳しいパラメーターは非現実的として退けられていたため、同行が用いたストレス・シナリオはあまりに楽観的であることが判明した。2007年の市場の混乱が到来したとき、その規模はリスクの責任者たちを驚かせた。6
株主向け報告書は、行内からのいくつかの認定を付け加えた。2007年第3四半期まで、CDOのウェアハウスやスーパーシニア・ポジションについて、想定元本の合計額の上限は設けられていなかった。リスク報告はポジションをヘッジ控除後の純額で示しており、これが総額の在庫を覆い隠していた。リスク統制部門は、住宅ローンの組成年、借り手の信用スコア、担保権の順位など、仕組みの裏付けとなる担保に関する詳細なデータを有していなかった。裏付けとなる貸付についての「ルックスルー」分析も行われていなかった。7 新規業務の承認は断片化していた。AMPS戦略については、同報告書は、その下で11件の取引が実行されていたにもかかわらず、新規業務イニシアチブとしての正式な承認が得られていなかったと認定した。連邦銀行委員会は、ポジションが既にトレーディング勘定において取得または保有された後に承認が与えられることもあり、それによって承認が既成事実の追認となり得たと付け加えた。8
監督の側の経緯も同様に示唆に富む。スイス金融市場監督機構（FINMA）の2009年の報告書は、2007年3月にロンドンで開かれた会合において、同行の最高リスク責任者が連邦銀行委員会に対し、UBSはサブプライムについて純売りポジションを有していると述べたことを記録している。この発言は、同行が市場の下落に対して保護されていることを示唆するものであった。監督当局は、詳細な検証を行うことなくこの発言を受け入れた。DRCMを含めれば同行が大きな純買いポジションを有していたことが明らかになったのは、後になってからであった。同報告書によれば、UBSの上級経営陣と連邦銀行委員会がスーパーシニア・ポジションの全容を知ったのは同時、すなわち2007年8月であった。FINMAはまた、2006年第4四半期にサブプライム・エクスポージャーの削減を開始していたCredit Suisseとは異なり、UBSは米国の不動産市場の危機にまったく備えのないまま不意を突かれたと認定した。9
規制の枠組み自体がモデルに基づくアプローチを後押ししていた。連邦銀行委員会は2004年7月、信用スプレッドの詳細なモデル化を含む同行の市場リスク・モデルを承認していた。同委員会はまた、国際財務報告基準（IFRS）と米国会計基準（US GAAP）との違いがバランスシートの規模に生じさせる歪みを指摘する同行の主張を受け入れ、加重なしのレバレッジ比率の導入を見送っていた。FINMAは後にこの決定を遺憾とした。10 危機前の数年間、スイスの自己資本要件は、「スイス・フィニッシュ（Swiss finish）」として知られるようになった形で国際的な最低基準を上回っていた。FINMAの報告書は、スイスの要件は国際的な最低基準を上回るべきものとされていたが、「均衡を欠き競争を歪めるような形であってはならない」とされていたと指摘した。この定式は、監督当局が置かれていた政治的制約を言い表していた。11
2007年および2008年の評価減
損失は波状的に表面化した。2007年秋、UBSは米国の住宅ローン・ポジションの評価減を主因として、数年ぶりの四半期赤字を発表した。2007年12月10日、同行は、主としてCDOとスーパーシニア・トランシェに関するサブプライム保有資産について約100億米ドルの追加評価減を開示し、同時に、後述する資本強化策のパッケージを発表した。12 2007年の確定数値は約44億スイスフランの純損失を示し、これは統合後の同行の歴史で初の年間赤字であった。13
2008年第1四半期は最悪の業績をもたらした。2008年4月1日、UBSは米国の不動産市場に関連するポジションについて約190億米ドルの評価減を発表し、同日、Marcel Ospelは会長として再選に立候補しないと発表した。14 同行が5月に四半期決算の全容を公表した際、同四半期について115億スイスフランの損失と、2007年夏以降の累計374億米ドルの評価減を報告した。同行は、2009年半ばまでに約5,500のポストを削減し（うち約2,600は投資銀行）、150億米ドルのサブプライム証券および住宅ローン担保証券をBlackRockが運用するファンドに売却すると発表した。同じ報告は、同四半期に資産運用・資産管理の顧客から128億スイスフランの純流出があり、その大部分がスイス国内であったことを記録していた。15 チューリッヒにとって、これらの流出はトレーディング損失そのものよりも重大であった。それは、投資銀行における危機が、グループ全体が依拠する事業基盤を損ない始めたことを示していたからである。
連邦銀行委員会の算定によれば、2008年半ばまでの評価減は約428億米ドルに達した。その額のほぼ半分は、AAA格付の資産担保証券のキャリートレードとスーパーシニアCDOポジションに関するものであった。16 危機の終わりまでに、これらのポジションに関するUBSの損失は一般に約500億米ドルとされた。17 2008年通期について、グループは343億スイスフランの税引前損失と、株主に帰属する約197億スイスフランの純損失を報告した。18 株価はこの運命の変転を反映した。2年のうちに株価は約75スイスフランから約8スイスフランに下落し、UBSを長らく中核的な保有銘柄とみなしてきたスイスの個人株主や年金基金の貯蓄の大部分を失わせた。19
注
- UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 2008年4月18日（前掲）、スーパーシニア・ポジションに関する節。 ↩
- UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 2008年4月18日（前掲）、ネガティブ・ベーシス、AMPSおよびヘッジなしのスーパーシニア・ポジションの定義。 ↩
- 連邦銀行委員会（SFBC）、Subprime Crisis（前掲）、リスク・エクスポージャーの評価に関する節。 ↩
- UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 2008年4月18日（前掲）、資金調達の枠組みに関する節。 ↩
- SFBC, Subprime Crisis（前掲）、社内資金調達および移転価格に関する節。 ↩
- SFBC, Subprime Crisis（前掲）、ストレステストに関する節。 ↩
- UBS AG, Shareholder Report on UBS’s Write-Downs, 2008年4月18日（前掲）、リスク統制ならびにデータおよび分析に関する認定。 ↩
- SFBC, Subprime Crisis（前掲）、プロセスおよび承認の欠陥に関する節。 ↩
- FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht（前掲）、UBSとCredit Suisseの比較および危機シナリオに関する認定。 ↩
- FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht（前掲）、市場リスク・モデルおよびレバレッジ比率に関する節。 ↩
- FINMA, Finanzmarktkrise und Finanzmarktaufsicht（前掲）、2.2.3節、20頁：“die schweizerischen Eigenmittelanforderungen dürfen auch für die Grossbanken über den internationalen Mindeststandards liegen, jedoch nicht in unverhältnismässiger und wettbewerbsverzerrender Weise.” 本文中の引用はドイツ語からの翻訳である。 ↩
- UBS AG, Form 6-K、2007年12月10日付プレスリリース（前掲）。 ↩
- スイス国立銀行（SNB）、Financial Stability Report 2008（前掲）、大銀行に関する節。 ↩
- Investment & Pensions Europe (IPE), “Ospel quits UBS amid further write-downs”, 2008年4月1日、https://www.ipe.com/ospel-quits-ubs-amid-further-write-downs/27580.article. ↩
- NBC News (Associated Press), “UBS reports quarterly loss of $10.97 billion”, 2008年5月、https://www.nbcnews.com/news/amp/wbna24480735. ↩
- SFBC, Subprime Crisis（前掲）、評価減の概観。 ↩
- Matthew Allen, “Swiss bank bailout turned poison into profit”, swissinfo.ch, 2013年10月31日、https://swissinfo.ch/eng/business/bye-bye-bad-bank_swiss-bank-bailout-turned-poison-into-profit/37218080. ↩
- UBS, “2008–2015”（社史）、https://www.ubs.com/global/de/our-firm/our-history/ubs-in-the-world/2008-2015.html. ↩
- swissinfo.ch, “Ex-UBS chiefs dodge legal action – for now”, 2010年10月14日、https://www.swissinfo.ch/eng/banking-fintech/ex-ubs-chiefs-dodge-legal-action-for-now/28544626. ↩
本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。