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1970年代：変動相場制、マイナス金利とフラン防衛

ブレトンウッズ体制の終焉

1968年に金市場で表面化したひずみは、その後の数年間で為替市場に及んだ。米国の国際収支が悪化するにつれ、資金はドルから流出し、増価が見込まれる通貨、とりわけドイツマルクとスイスフランへと移動した。1971年5月、流入の波によって、ドイツ当局はマルクの変動相場制への移行を余儀なくされた。スイスの対応は異なっていた。1971年5月9日、連邦参事会はスイスフランを7.07パーセント切り上げ、その金平価を純金203.22ミリグラムから217.59ミリグラムに引き上げた。1 1936年の切下げ以来初めてのスイスフランの平価変更であったこの措置により、ドル相場は約4.37スイスフランから4スイスフランをわずかに上回る水準へと低下した。しかし、猶予は短かった。1971年8月15日にニクソン大統領がドルの金への交換を停止すると、固定相場制はその錨を失った。スイス国立銀行（SNB）は、相場を維持するために再び大量のドルを購入することとなった。

スイス当局は一連の緊急措置で対応したが、その法的根拠は即席で用意しなければならなかった。ニクソンの発表の1週間前の1971年8月9日、SNBは、大量の外貨流入の取扱いに関して三大銀行と緊急協定を締結した。1971年10月8日、連邦参事会は国家通貨の保護に関する決議を発し、これは10月15日に発効して、政府に資本流入を制限する権限を与えた。翌年の夏には、ポンドとドルからのさらなる逃避により、包括的な一連の命令が出された。1972年6月26日、連邦参事会は外国資金によるスイスの不動産への投資を禁止した。1972年7月4日には外国資金に対する利息の支払に関する命令を発し、新規の外国預金に対する利息の支払を禁止し、これに手数料を導入した。翌日には、借入れの承認、最低残高及び銀行の外貨ポジションに関する命令が出された。2

外国預金に対する手数料は、2010年代のマイナス金利を40年先取りしたものであったため、注目に値する。銀行は非居住者のスイスフラン残高から手数料を差し引くことを義務づけられ、その結果、外国の預金者は預け入れた額よりも少ない額を受け取ることになった。法的には、この手数料は当局の指示により徴収される料金であった。実質的には、それは外国資金に対するマイナス金利であり、当局が通貨への圧力の責任を負うとみなした投機筋にとって、スイスフランの保有を高くつくものにするよう設計されていた。

1973年1月の変動相場制移行

1973年1月までに、平価の防衛は維持不可能となっていた。1973年1月23日、スイス国立銀行は、為替相場を支えるためのドル購入を追って通知があるまで停止すると発表した。これは、実際上、スイスフランの変動を容認することを意味した。3 こうしてスイスは、1973年3月の全般的な変動相場制への移行の数週間前に、ドルに対する固定相場を放棄した最初の国の一つとなった。この決定は財務大臣Nello Celioによって発表された。50周年に際して公表された回顧記事は、その後1970年代の残りの期間SNBを率いることになるFritz Leutwilerが、「変動相場制の下で金融政策をどのように運営すればよいのか見当もつかなかった」と認めたことを想起し、ブレトンウッズ秩序を長期化した戦時経済とする経済史家Tobias Straumannの描写を引用した。4 Leutwilerの率直さは特徴的であり、十分な根拠があった。当時、自由に変動する通貨を管理した経験を持つ中央銀行はなかったため、SNBは試行錯誤によって学ぶほかなかったのである。

変動相場制移行の直接的な効果はスイスフランの急激な増価であり、前記の回顧記事はこれを劇的なものと表現している。SNBは1970年代半ばに通貨供給量の伸びの目標を採用することでこれに対応し、そうした最初の中央銀行の一つとなった。5 この戦略は、他の大半の国よりも速くインフレを低下させることに成功し、そのことがスイスフランをさらに強くした。1975年の景気後退は、スイスに異例の打撃を与えた。swissinfoの回顧記事は、1970年代半ばに生産が7パーセント以上減少したこと、そして1970年から1980年までの間に製造業に従事する労働力の割合が40パーセントから32パーセントに低下したことを挙げている。6 調整の一部は、許可を失って国を去った外国人労働者が負担し、それがスイスの失業統計への影響を和らげた。7

外国資金に対する措置の数々（1974～1979年）

強いスイスフランは、新たな制限措置の波をもたらした。1974年11月20日、連邦参事会は外国資金の流入に対抗する措置に関する命令を採択し、利息支払の禁止、手数料、及び外国人へのスイスフランの先物売りの制限を組み合わせた。1975年1月22日、利息支払の禁止は外国人が保有するすべてのスイスフラン残高に拡大され、そうした残高の増加に対する手数料は引き上げられた。8 SNBに関するSamuel Weberの概説は、これらの措置の主要な要素を列挙している。すなわち、非居住者預金の増加分に対する100パーセントの最低準備義務、1978年までに四半期当たり10パーセントに達した外国預金に対する手数料、及び非居住者によるスイスの有価証券と不動産の購入の禁止である。9 四半期当たり10パーセントの手数料は、スイスフラン預金を増やした外国人が、年率換算で追加額のおよそ3分の1を失うことを意味した。いかなる投資家もそのような条件を合理的に受け入れることはできないため、この措置は禁止的な効果を意図したものであった。

法定の措置と並んで、SNBは引き続き銀行との合意に依拠した。1975年3月20日の紳士協定は、外国為替取引の報告に関するものであった。1976年6月15日の別の紳士協定は通貨措置を扱い、1981年6月15日まで効力を有することとされた。10 これらの合意は、1970年代のスイス当局の作業方法を示している。連邦参事会は、緊急決議と命令によって法的枠組みを提供した。SNBは運用上の細目を銀行と交渉した。措置は銀行自身の手続を通じてしか執行できなかったため、SNBは銀行の協力を必要としていたのである。他方で銀行は、業務を失うことになる制限を受け入れた。その理由の一部は通貨に対する責任を共有しているという意識にあり、一部は交渉による制限の方が立法よりも好ましいという点にあった。同じパターンは、次章で検討する1977年のデューデリジェンスの実施に関するスイスの銀行の行動規範についての協定にも再び現れる。

これらの措置の成果は限られていた。1974年から1984年までSNBのチーフエコノミストを務めたKurt Schiltknechtは、2011年に、マイナス金利と投資制限は1970年代には効果がなかったと回想している。11 資金は、ユーロ市場を通じて、国外でのスイスフラン建て資産の購入を通じて、そして大規模な金融部門を有する開放経済が提供する多くの経路を通じて、規則をすり抜けた。スイスフランは上昇を続けた。1978年9月下旬までに、その輸出加重価値は1年間で42パーセント上昇し、ドルに対しては9か月で約30パーセント上昇していた。12 時計産業その他の輸出業者が苦境に陥るなかで、SNBに行動を求める圧力は激しさを増した。

1978年10月の為替相場目標

SNBの答えは、戦略の決定的な転換であった。1978年10月1日、SNBはドイツマルクに対する為替相場目標を発表し、マルクを100マルク当たり80スイスフランを十分に上回る水準に維持するとした。13 Fritz Leutwilerは、SNBは必要であれば目標を防衛するために無制限に外貨を購入すると宣言した。10月の第1週だけで、SNBは30億ドルを購入した。14 目標は機能した。Schiltknechtは後に、この成功を公表された為替相場目標の信認に帰し、市場はいくらかのためらいの後、状況が改善すると確信したと述べた。15 別のインタビューでは、彼は1978年の状況を2011年の状況よりもはるかに劇的なものと表現した。当時は、すべての専門家がスイスフランは過大評価されているという点で一致していたからである。16

この政策の代償はインフレであった。介入は通貨供給量を拡大させ、消費者物価上昇率は1981年秋までに、スイスの基準では高い数字である7.5パーセントに上昇した。17 スイスフランへの圧力が和らぐにつれて、規制は撤廃された。1980年2月20日、外国の貯蓄預金について利息支払の禁止が解除され、定期預金について緩和された。そして1980年8月27日、外国のスイスフラン残高に対する利息支払の禁止と手数料は完全に廃止された。18 こうして、資本輸入規制の10年間は、1971年8月の緊急協定からほぼちょうど9年後に終わりを迎えた。

チューリッヒ金融センターにとって、1970年代は二重の教訓を残した。第一に、スイスフランとスイスの銀行の魅力がスイス経済にとって負担となりうること、したがって通貨が危うくなれば、当局は銀行の国外業務を制限することをためらわないということである。第二に、そうした制限は費用がかかり、抜け穴が多いということである。真に機能した唯一の手段は、無制限の介入に裏打ちされた価格目標に対する中央銀行の信頼に足るコミットメントであった。いずれの教訓も、2011年に想起されることになった。

注

  1. スイス国立銀行, “Chronicle of monetary events”, 1971年5月9日の項目, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
  2. スイス国立銀行, “Chronicle of monetary events”, 1971年8月9日及び10月8日、並びに1972年6月26日、7月4日及び7月5日の項目, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
  3. スイス国立銀行, “Chronicle of monetary events”, 1973年1月23日の項目, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
  4. SWI swissinfo.ch, “Als die Schweiz den Franken floaten liess”, https://www.swissinfo.ch/ger/kultur/als-die-schweiz-den-franken-floaten-liess/48235328。 ↩
  5. SNB, “Monetary and currency policy chronicle”, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik, 1975年1月8日の項目。理事会は、マネタリーベースとマネーストックM1を約6パーセント拡大させるという目標を設定した。1973年1月23日の項目は、為替相場を支えていたドル購入の終了を記録している。 ↩
  6. SWI swissinfo.ch, “Als die Schweiz den Franken floaten liess”, https://www.swissinfo.ch/ger/kultur/als-die-schweiz-den-franken-floaten-liess/48235328。 ↩
  7. David Eugster, “Als die Schweiz den Franken floaten liess”, SWI swissinfo.ch, 2023年1月31日, https://www.swissinfo.ch/ger/kultur/als-die-schweiz-den-franken-floaten-liess/48235328: “Dass es zu keiner Massenarbeitslosigkeit kam, war nur der Rücksendung ausländischer Arbeitskräfte und der Entlassung von Frauen im Nebenerwerb geschuldet.” ↩
  8. スイス国立銀行, “Chronicle of monetary events”, 1974年11月20日及び1975年1月22日の項目, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
  9. Samuel S. Weber, “Swiss National Bank and Swiss Franc’s Role in Global Financial Markets”, Henri B. Meier, John E. Marthinsen, Pascal A. Gantenbein and Samuel S. Weber, Swiss Finance (Cham: Palgrave Macmillan, 2023)所収, 章の要旨及び要約は https://link.springer.com/chapter/10.1007/978-3-031-23194-0_7。 ↩
  10. スイス国立銀行, “Chronicle of monetary events”, 1975年3月20日及び1976年6月15日の項目, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
  11. SWI swissinfo.ch, “Währungskrise: Die Lehren aus den 1970er-Jahren”, 2011年8月11日, https://swissinfo.ch/ger/waehrungskrise--die-lehren-aus-den-1970er-jahren/30865616。 ↩
  12. St. Galler Tagblatt, “Nationalbank: ein Spannungsfeld mit Tradition”, https://www.tagblatt.ch/wirtschaft/spannungsfeld-mit-tradition-ld.1039661。同記事は、スイス外交文書のDodisデータベースと1978年10月の連邦参事会議事録に依拠している。 ↩
  13. スイス国立銀行, “Chronicle of monetary events”, 1978年10月1日の項目, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩
  14. St. Galler Tagblatt, “Nationalbank: ein Spannungsfeld mit Tradition”, https://www.tagblatt.ch/wirtschaft/spannungsfeld-mit-tradition-ld.1039661。 ↩
  15. SWI swissinfo.ch, “Währungskrise: Die Lehren aus den 1970er-Jahren”, 2011年8月11日, https://swissinfo.ch/ger/waehrungskrise--die-lehren-aus-den-1970er-jahren/30865616。 ↩
  16. 20 Minuten, “«Die Situation war 1978 viel dramatischer»”, Kurt Schiltknechtへのインタビュー, 2011年1月14日, https://www.20min.ch/story/die-situation-war-1978-viel-dramatischer-306576348885。 ↩
  17. St. Galler Tagblatt, “Nationalbank: ein Spannungsfeld mit Tradition”, https://www.tagblatt.ch/wirtschaft/spannungsfeld-mit-tradition-ld.1039661。 ↩
  18. スイス国立銀行, “Chronicle of monetary events”, 1980年2月20日及び8月27日の項目, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik。 ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。

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