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投資面の規制：運用会社、ファンドと年金投資家

金融機関法に基づく運用者

顧客のためにキャタストロフィ・ボンドに投資するチューリッヒの運用者は、スイス法上、他の資産運用会社と何ら変わらない資産運用会社である。金融機関法（FinIA）が2020年1月1日に施行されて以来、スイスにおいて集団投資スキームまたは職域年金制度の資産を業として運用する者は、同法第24条以下に基づき、集団投資資産運用会社としてスイス金融市場監督機構（FINMA）の認可を受ける必要がある。この要件は、こうした資産を継続的に運用するためにスイスで従業員を雇用する外国の運用者にも及ぶ。適格投資家に限定されたファンドまたは限られた年金資産を運用する小規模な運用者は、デミニミス基準により、同法のより緩やかな制度の下で通常のポートフォリオ・マネージャーとして活動することができる。申請者は、適切な組織、最低資本、および運用中の少なくとも一つの集団投資スキームまたは年金制度を示さなければならない。1

この認可制度は、保険リンク戦略にとって、健全性監督を超える実務上の重要性を有する。このアセットクラスの最も重要な投資家の一つであるスイスの年金基金は、職域年金法制の要件を満たす運用者にのみ資産を委託することができ、FINMAの認可はその要件を満たす通常の方法である。2 したがって、スイスの年金基金を顧客としたい運用者には、スイスで認可を受ける強い理由があり、このことは、複数の国際的な会社がチューリッヒに規制対象の事業体を維持している理由の説明に資する。前述した2014年のFINMAの規制を受ける運用者としてのLGT ILS Partnersの認可は、その一例である。

ファンド：スイスの類型、L-QIFおよび外国ビークル

投資家が保険リンク証券を保有するためのファンドには、いくつかの形態がある。スイスの集団投資法は、欧州のUCITS（譲渡可能証券集団投資事業）とおおむね比較可能な証券ファンドを、伝統的投資のためのその他のファンドおよびオルタナティブ投資のためのその他のファンドから区別しており、後者はより高いレバレッジとより広範な資産を認めている。不動産ファンドは別個の類型をなす。3 格付を有し流動性のあるノートからなるポートフォリオを持つキャタストロフィ・ボンド・ファンドは、伝統的投資のためのその他のファンドの類型に該当し得るが、担保付再保険を引き受け、または私募取引に投資するファンドはオルタナティブの類型に属する。いずれのファンドも、設定前にFINMAの承認を必要とする。

2024年3月1日以降、スイス法は、集団投資スキーム法（CISA）第118a条から第118h条まで、および同施行令（CISO）第126c条以下が規律する限定適格投資家ファンド（L-QIF）という選択肢を提供している。L-QIFはFINMAの承認を必要としないが、監督対象の機関が運用しなければならず、適格投資家のみが利用できる。契約型および投資会社型の場合、設定後1年以内に少なくとも500万スイスフランの純資産に達し、監督対象のカストディ銀行を選任しなければならない。L-QIFは、借入および総コミットメントの制限に服しつつ、広範なオルタナティブ資産に投資することができる。専門的な財務部門を有する職域年金機関は適格投資家とみなされるため、出資することができる。4 L-QIFは、ルクセンブルクのリザーブド・オルタナティブ投資ファンドと競合するよう設計された。L-QIFが保険リンク戦略を相当な規模で引き寄せるかどうかは、運用者が長らく国外に籍を置いてきたファンドをスイスに戻す意思があるかどうかにかかっている。

当面のところ、チューリッヒから運用される保険リンク・ファンドの大半はスイス国外に籍を置いている。主にアイルランドとルクセンブルクに籍を置く欧州のUCITS形式のキャタストロフィ・ボンド・ファンドは、資産運用会社や小規模な機関がこのアセットクラスにアクセスするための主要な経路となっている。チューリッヒの運用者Plenumの協力を得てこれらのファンドの資産を集計しているArtemisは、UCITSキャタストロフィ・ボンド・ファンドの資産合計が、同年2月に200億米ドルを超えた後、2026年7月には210億米ドルを超えたと報じた。5 このようなファンドをスイスの適格投資家に販売することは容易である。実務家の文献では、スイス法は、適格投資家のみに提供される外国ファンドに対して極めて寛容であると説明されており、こうしたファンドはFINMAへの登録なしに販売することができる。個人投資家への販売には、スイスの代理人および支払代理人を有する登録外国ファンドであることが必要である。

UCITSの経路は、欧州連合（EU）において圧力にさらされている。2025年6月、欧州証券市場監督局（ESMA）は欧州委員会に対し、キャタストロフィ・ボンドをUCITSファンドの適格資産として扱うことをやめ、代わりにオルタナティブ投資ファンドの枠組みの下にあるファンドで保有すべきであると勧告した。UCITSキャタストロフィ・ボンド部門は約190億米ドルの資産を保有し、10年以上にわたり問題なく運営されてきたと主張したPlenumは、2026年3月、欧州委員会に対しこの勧告を採用しないよう求めた。6 本稿執筆時点で、欧州委員会はこの問題について決定していなかった。チューリッヒの運用者にとってこの問題が重要であるのは、その流動性のある事業の大部分がUCITS形式で組織されているからである。ブリュッセルで不利な決定が下されれば、運用者は欧州のオルタナティブ・ファンド構造へ、あるいは場合によっては、欧州の適格資産規則に服さないL-QIFのようなスイスのビークルへと向かわざるを得なくなる。

大災害リスクの買い手としての年金基金

このアセットクラスにおける最も重要なスイスの投資家は、職域年金基金である。BVV 2として知られる職域年金に関する施行令（BVV 2）は、年金基金が保有できるオルタナティブ投資として、ヘッジファンド、プライベート・エクイティおよびコモディティと並んで、保険リンク証券を明示的に挙げている。このような投資は、原則として分散化された集団的ビークルを通じて行わなければならない。2020年10月1日に施行された改正は、総資産の10パーセントを上限とするインフラストラクチャーの独立した類型を創設したが、保険リンク証券はオルタナティブの区分に残された。7 オルタナティブの類型はBVV 2第55条に基づく全体上限に服するが、年金基金は、その投資規程が拡張を定め、かつ年次報告書においてその拡張を正当化する場合には、この上限を超えることができる。8

ある年金基金の経験は、このアセットクラスがどのように利用されてきたかを示している。集合財団であるNestは、2024年末時点で約1億5,400万スイスフランの保険リンクおよびキャタストロフィ・ボンド投資を報告しており、これは許容上限5パーセントの範囲内で、資産の約3.6パーセントにあたる。最大のポジションは、スイス・リーの自然災害ファンドとTwelve Capitalのキャタストロフィ・ボンド・ファンドであった。同財団は、2023年の約5パーセントに続き、2024年にはこの配分で約22パーセントの収益を上げ、他のアセットクラスとの相関の低さによってこれらの投資を正当化した。9 この規模のリターンは異例であり、ポートフォリオ内の債券に大規模な大災害がほとんど影響しなかった年に続くものである。市場の歴史には大きな損失を被った年が含まれるため、大災害リスクに投資する年金基金は、この資産の魅力がまさにまれな災害へのエクスポージャーにあることを理事会に説明しなければならない。年金基金に資産の分散と自らが負うリスクの理解を求める年金法制上の法的注意義務は、ここで特に強く妥当する。

注

  1. FINMA, “Managers of collective assets”。FinIA第24条以下および金融機関施行令（FinIO）第34条以下の法的根拠、集団投資スキームおよび職域年金資産の運用に関する認可要件、デミニミス基準、ならびに中核的な認可条件について。https://www.finma.ch/en/authorisation/asset-management/asset-managers-of-collective-investment-schemes/ ↩
  2. Oberaufsichtskommission Berufliche Vorsorge（OAK BV）, 資産運用会社の承認に関する指令への“Erläuterungen”（2013年）。専門的な金融市場監督（FINMAまたは同等の外国当局）に服する外部の者および機関のみに年金資産の投資および運用を委託できるとするBVV 2第48f条第3項、ならびにその他の適格者を承認するOAK BVの同条第4項に基づく権限について。https://www.oak-bv.admin.ch/inhalte/Zulassungen/Vermoegensverwalter/Erlaeuterungen_DE.pdf ↩
  3. Dominik Oberholzer（Kellerhals Carrard）, “Switzerland: An Investment Funds Overview”, Chambers and Partners（2024年）。証券ファンド、伝統的投資およびオルタナティブ投資のためのその他のファンド、ならびに不動産ファンドというスイスの類型、L-QIF、ならびに適格投資家への販売について。https://chambers.com/content/item/6915 ↩
  4. KPMG Switzerland, “Limited Qualified Investor Fund (L-QIF) factsheet”。2024年3月1日の施行、CISA第118a条から第118h条までおよびCISO第126c条以下、FINMAの認可が不要であること、500万スイスフランの最低額、カストディ要件、借入およびコミットメントの制限、ならびに適格投資家としての年金基金について。https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/ch/pdf/limited-qualified-investor-fund-factsheet.pdf ↩
  5. Artemis, “UCITS Catastrophe Bond Funds – assets under management”。2026年7月時点の210億米ドル超の資産合計、2026年2月の200億米ドルの節目、およびPlenum Investments AGによるデータ支援について。https://www.artemis.bm/ucits-catastrophe-bond-fund-assets/ ↩
  6. Artemis, “Plenum urges European Commission not to adopt ESMA’s UCITS cat bond recommendation”（2026年3月31日）。キャットボンドをUCITSの適格資産から除外するESMAの2025年6月の勧告、およびPlenumの主張について。https://www.artemis.bm/news/plenum-european-commission-esma-ucits-catastrophe-bond-recommendation/ ↩
  7. T+R AG, “Berufliche Vorsorge – Verordnungsänderungen per 1. Oktober 2020”。BVV 2第55条における10パーセントを上限とする新たなインフラストラクチャー類型、改正後の第53条、ならびにヘッジファンド、プライベート・エクイティ、保険リンク証券およびコモディティを、分散化された集団的ビークルを通じて保有すべきオルタナティブ投資として引き続き扱うことについて。https://t-r.ch/berufliche-vorsorge-verordnungsaenderungen-per-1-oktober-2020/ ↩
  8. BVV 2の改正、連邦法令集（AS）2008、第55条（「15 Prozent: für alternative Anlagen」）および第50条第4項（投資規程に基づく投資可能範囲の拡張）。https://www.newsd.admin.ch/newsd/message/attachments/13141.pdf ；Swiss Life, Anlagereglement der Sammelstiftung, 第3条第3項。BVV 2第50条第4項に基づく拡張は、第50条第1項から第3項までの遵守が財務諸表の注記において確定的に示される場合に許容されると定める。https://www.swisslife.ch/content/dam/ch/dokumente/de/unternehmen/nvs/stiftung/web1503_anlagereglement_bvsl_de.pdf ↩
  9. Artemis, “Swiss pension Nest gets 20%+ returns from ILS and cat bond investments in 2024”。Nest Sammelstiftungの1億5,400万スイスフランのILS配分（資産の3.6パーセント、上限5パーセント）、Swiss Re Core Nat Cat FundおよびTwelve Cat Bond Fundの保有、ならびに2024年の約22パーセントおよび2023年の5パーセントのリターンについて。https://www.artemis.bm/news/swiss-pension-nest-gets-20-returns-from-ils-and-cat-bond-investments-in-2024/ ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。

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