投資家としての年金資本

第2の柱の重み

スイスの資産運用業界を職域年金基金ほど形作っている顧客層はない。本書第E部では、三本柱の制度、1985年から施行されている1982年の連邦職域年金法（BVG）、及び2024年に否決された改革について説明している。本節では、年金基金を投資者としての役割においてのみ考察する。連邦統計局によれば、スイスの年金基金の貸借対照表総額は2024年末に1兆2,206億スイスフランに達した。年金機関の数は1,292に減少し、そのうち65が公法に、1,227が私法に準拠していた。資産のうち株式が31.6パーセント、債券が26.9パーセント、不動産が21.9パーセントを占めた。基金は2024年に837億スイスフランの純投資成果を上げ、積立不足の総額は315億スイスフランに減少した。¹

これらの数字は、スイスの資産運用の国内志向を説明している。年金資本はスイスで運用される資産の約3分の1に相当し、その大部分はスイスの運用者、スイスのファンド及びスイスの投資財団を通じて投資されている。数十年にわたる国際分散投資の後もなお、年金基金がスイスの不動産、スイスの債券及びスイスの株式を選好していることは、そうでなければはるかに小規模であったであろう国内ファンド市場を支えている。同時に、20年間で機関数が大幅に減少した年金部門の集中は、残存する大規模な基金及び集合財団の交渉力を高めた。それらは資産運用会社と報酬を交渉し、ますますポートフォリオの一部を内部で運用するようになっている。

BVV 2の投資規則

年金資産の投資は、職域年金令第2号（BVV 2）第49条から第58条によって規律されている。同令は、注意、安全及び分散に関する一般的義務と、個別の資産区分に関する量的制限とを組み合わせている。オルタナティブ投資は総資産の15パーセントを超えてはならない。2020年10月1日付で、10パーセントを上限とするインフラストラクチャーの独立した区分が創設された。2022年初頭以降は、さらなる区分により、非上場のスイス企業への投資が5パーセントまで認められている。BVV 2第50条第4項によれば、年金基金は、その投資規程がこれを認め、かつ資産の安全及び分散が引き続き確保されていることを適格な理由をもって示す場合には、上限を超えることができる。² 株式、不動産及び外貨エクスポージャーに関する上限が、この一覧を補完している。³

これらの上限は資産運用業界に直接の影響を及ぼす。ヘッジファンド、プライベート・エクイティ、保険リンク証券及びコモディティを含むオルタナティブ投資は、原則として分散された集団的ビークルを通じて保有しなければならない。この規則は、ファンド・オブ・ファンズ、投資財団、及び限定適格投資者ファンド（L-QIF）のような集合ビークルに対する需要を生み出している。実際には、年金基金は法が許容するよりもはるかに少ない割当てしか利用してこなかった。UBSの調査によれば、オルタナティブ投資への平均配分は17年間にわたり一度も10パーセントを超えなかったが、オルタナティブ、インフラストラクチャー及び非上場のスイス投資に対する許容枠の合計は30パーセントであった。そのため、より多くの年金資本をスイスのスタートアップ及びインフラストラクチャーに振り向けようとする政治的な取組みは、上限それ自体よりも、年金基金のインセンティブ及びガバナンスに焦点を当ててきた。

連邦参事会は引き続き小刻みに同令を調整している。連邦参事会は2026年9月1日、とりわけ、年金基金が短期間の外貨リスクをヘッジするために厳格に規制されたレポ取引を利用することを認める決定を行った。⁴ こうした変更は技術的なものであるが、年金部門の投資実務が、議会の議決なしに行政府が改正できる命令の文言にいかに密接に依存しているかを示している。

投資財団

年金資本の集合的投資には、スイス特有の手段が用いられている。それが投資財団（Anlagestiftung）である。投資財団はスイス法上の財団であり、その目的は年金資産の共同での投資及び管理である。これに投資できるのは非課税の年金機関のみである。その法的根拠は、BVG第53g条から第53k条、及び2012年1月1日に施行された投資財団令（ASV）にある。投資財団は職域年金上級監督委員会（Oberaufsichtskommission Berufliche Vorsorge、OAK BV）の監督を受け、同委員会はその定款、規程及び年次報告書を審査する。⁵ 連邦内務省は、数年間の実務を経て限定的な改正の必要性が明らかになったことを受け、2018年に同令の改正について意見聴取を行った。⁶

投資財団はファンドと直接競合している。投資財団は、年金基金に対し、スイス金融市場監督機構（FINMA）の承認及びスイスのファンドに伴う源泉税上の複雑さを免れるビークルを提供し、かつBVV 2の規則に合わせて設計されている。チューリッヒの大手資産運用会社及び保険会社の多くは、独自の投資財団を運営している。1973年に州立銀行によって設立されたSwisscanto投資財団は、古い例の一つである。特に不動産及びプライベート市場について、投資財団は年金資本のためのスイスで好まれるビークルとなっている。このことが、L-QIFの普及が緩やかにとどまっている理由の一部を説明している。

年金基金のための資産運用会社

年金基金は、年金法制の要件を満たす者及び機関にのみ、その資産の投資を委ねることができる。FINMAの認可は、これらの要件を満たす通常の方法である。したがって、集団資産の運用者の認可は、スイスの年金市場に奉仕しようとする事業者にとって特に重要な意味を持つ。前述のとおり、デミニミス規則により、小規模な事業者はポートフォリオ運用者の制度の下で1億スイスフランまでの年金資産を運用することができる。⁷ このように、年金規則と金融機関法（FinIA）の組合せは、確立したスイスの機関に有利な規制市場を生み出している。外国の運用者は、スイスの子会社を通じて、又は認可を受けたスイスのパートナーを通じて、スイスの年金基金に奉仕することができる。

注

1. 連邦内務省／連邦統計局, 「Berufliche Vorsorge: Anstieg der Bilanzsumme, Reduktion der Unterdeckung – Pensionskassenstatistik 2024: Definitive Ergebnisse und Kennzahlen」（2026年1月21日）。1兆2,206億スイスフランの貸借対照表総額、1,292の年金機関、資産配分、837億スイスフランの純投資成果、及び積立不足の315億スイスフランへの減少について、https://www.edi.admin.ch/de/newnsb/hhiHzDsYS69dBD6sQpGmH。 ↩
2. Sven Ebeling (UBS), 「Sind die BVV-2-Anlagerichtlinien ein Auslaufmodell?」（2023年3月17日）。オルタナティブ投資に関する15パーセントの上限、2020年10月に追加された10パーセントのインフラストラクチャー区分、2022年初頭に追加された非上場のスイス投資に関する5パーセントの区分、適格な理由によりBVV 2第50条第4項に基づき上限を超える可能性、及びオルタナティブ投資への平均配分が17年間にわたり10パーセントを下回っていたとの観察について、https://www.ubs.com/microsites/focus/de/markets/2023/are-the-bvv2-investment-guidelines-becoming-obsolete.html。 ↩
3. BVV 2第55条（SR 831.441.1）, 対訳版, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/8/83/831.441.1-55-109.html。同条は、スイスの不動産担保証券について50パーセント、株式について50パーセント、不動産について30パーセント（うち国外は最大3分の1）、オルタナティブ投資について15パーセント、ヘッジされていない外貨エクスポージャーについて30パーセント、インフラストラクチャーについて10パーセントの上限を定めている。 ↩
4. Vorsorgeforum, 「Bundesrat passt BVV 2 und BVV 3 an」（2026年9月1日）。短期の為替ヘッジのために年金基金に厳格に規制されたレポ取引を認める連邦参事会の決定、過剰保険の算定における老齢・遺族保険（AHV）第13回年金の取扱い、及び2027年からの第3の柱a（pillar 3a）の受益者規則の変更について、https://www.vorsorgeforum.ch/bvg-aktuell/2026/9/1/bundesrat-passt-bvv-2-und-bvv-3-an.html。 ↩
5. 職域年金上級監督委員会（OAK BV）, 「Anlagestiftungen」。BVG第53g条から第53k条及び投資財団令（SR 831.403.2）という法的根拠、年金資産の共同での投資及び管理という目的、定款、規程及び年次報告書の監督、並びに2026年6月1日に更新された被監督投資財団の一覧について、https://www.oak-bv.admin.ch/de/beaufsichtigte/anlagestiftungen。 ↩
6. Demokratis, 「Änderung der Verordnung über die Anlagestiftungen (ASV)」。投資財団運営者会議（KGAST）及びOAK BVとともに準備された2018年9月14日から12月14日までの意見聴取、並びに2012年1月1日の同令の施行について、https://www.demokratis.ch/vernehmlassung/bund/aenderung-der-verordnung-ueber-die-anlagestiftungen-asv_bpxjvzd3。 ↩
7. FINMA, 「Managers of collective assets」。職域年金資産の運用に関する認可の要件、及び年金資産に関するデミニミス閾値について、https://www.finma.ch/en/authorisation/asset-management/asset-managers-of-collective-investment-schemes/。 ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。