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上場、目論見書と開示

上場規則とRegulatory Board

SIX Swiss Exchangeのメイン・セグメントへの株式の受入れは、上場規則（LR）によって規律される。上場規則は、SIXのRegulatory Boardが制定し、スイス金融市場監督機構（FINMA）が承認した一連の規則である。現行版は2024年11月6日付であり、2025年5月12日に施行された。その第1条は目的を定めている。すなわち、発行体に可能な限り自由かつ平等な取引所取引へのアクセスを与え、投資家に対する透明性を確保することである。持分証券の発行体は、会社として少なくとも3年間存続していなければならず、少なくとも2,500万スイスフランの自己資本を計上していなければならない。上場の時点で、当該種類の発行済証券の少なくとも20%が公衆に保有され、その時価総額が少なくとも2,500万スイスフランでなければならない。1

この枠組みの中で、取引所はいくつかの規制基準を設けている。発行体は、国際財務報告基準（IFRS）または米国会計基準（US GAAP）による財務報告を伴うInternational Reporting Standardと、Swiss GAAP FERも認めるSwiss Reporting Standardのいずれかを選択することができる。さらに、投資会社、不動産会社、特別買収目的会社、そしてSparksと呼ばれるセグメントでは時価総額5億スイスフラン未満の中小企業のための基準がある。2 基準の選択は、会計の枠組みのみならず、株式の指数組入れ適格性と国際的な投資家の期待をも左右する。国際的な投資家の大半は、International Reporting Standardを求めている。

Regulatory Boardは、スイスの取引所の規則制定機関である。その委員は13名であり、上場会社と投資家を代表するIssuers Committeeと、取引参加者を代表するParticipants and Surveillance Committeeに分かれている。SERは、UBSの代表者を委員長として、Bank Vontobelの代表者を副委員長として挙げている。SIX Exchange Regulation AG（SER）は、自らを、FINMAの監督の下でSIXの取引所を規制し監視する自主規制の独立機関と説明している。SERは、証券の上場を承認し発行体の情報開示義務を監視するListing and Enforcement部門と、取引を監視し、疑わしい取引を調査し、FINMAおよび訴追当局と協力するSurveillance and Enforcement部門に分かれている。制裁は7名からなるSanctions Commissionによって科され、その決定に対してはAppeals Boardに、最終的にはSIX Board of Arbitrationに不服を申し立てることができる。徴収された制裁金は、研究プロジェクトおよび認定された慈善団体のために用いられる。3

この構造は、しばしば取引所内部における権力分立と表現される。Regulatory Boardが規則を制定し、SERがそれを適用し、裁定機関が制裁について決定する。Regulatory Boardの規則は、承認を得るためにFINMAに提出されなければならない。4 SIXの裁定機関は私法上の機関であり、その決定は、上場申請を通じて行われる、取引所の規則に対する発行体の契約上の服従に基づいている。国際的な発行体にとって、その結果は、迅速かつ専門的であるが、通常の裁判所の外で機能する懲戒制度である。

金融サービス法に基づく目論見書

2019年まで、スイスにおける公募の目論見書は、スイス債務法（CO）の初歩的な規定によって、また上場については上場規則によって規律されていた。2018年6月15日の金融サービス法（FinSA、FIDLEG）は2020年1月1日に施行され、証券の公募およびスイスの取引の場における取引への受入れについて、初めて統一的な目論見書制度を創設した。5 目論見書には、発行体、証券および募集に関する重要な情報を、要約とともに記載しなければならない。公表の前に、目論見書は審査機関による審査と承認を受けなければならず、その審査は完全性、一貫性および明確性に及ぶ。情報の正確性についての責任は、引き続き発行体と目論見書の責任者にあり、これらの者が民事上の責任を負う。

2020年5月28日、FINMAは、SIX Exchange Regulation AGとBX Swiss AGを最初の審査機関として2020年6月1日付で認可した。これに6か月の移行期間が続き、2020年12月1日からは、公募および取引への受入れのための目論見書は、これらの機関のいずれかによって事前に承認されなければならなくなった。審査機関は、重要な変更をFINMAに報告し、年次の活動報告書を提出しなければならないが、健全性監督には服さない。6 実務上は、SERの目論見書部門がスイスの株式および債券の発行に関する主要な審査機関となっている。他方、欧州目論見書規則の下で承認された外国の目論見書は、一定の場合には新たな審査なしにスイスで承認され得る。

スイスの目論見書制度は、いくつかの点で欧州の制度よりも負担が軽い。適用除外の類型は広く、専ら専門顧客を対象とする募集、500人未満の投資家に対する募集、最低額面10万スイスフランの募集が含まれる。7 審査手続も比較的迅速である。国際的な発行体と銀行はこの実際的な姿勢を歓迎しており、それはとりわけ債券と仕組商品の上場についてのスイスの魅力に寄与した。

適時開示

相場に影響を及ぼす事実を遅滞なく開示する上場会社の義務は、市場の透明性の礎である。スイスでは、この義務は、取引所の自主規制の手段である上場規則第53条に定められ、適時開示に関する指令（Directive on Ad hoc Publicity）によって補完されている。発行体は、その活動領域において生じた、相場に影響を及ぼす事実を市場に知らせなければならない。相場に影響を及ぼす事実とは、市場価格の著しい変動を引き起こし得る事実である。第54条によれば、当該事実が発行体の計画または決定に基づくものであり、その公表が発行体の正当な利益を害するおそれがある場合には、適切な内部規則と手続によって秘密が確保されていることを条件として、発行体は開示を延期することができる。

これらの規則は2021年7月1日付で改正された。それ以降、相場に影響を及ぼす事実を含む公表は、「ad hoc announcement pursuant to Art. 53 LR」（上場規則第53条に基づく適時開示）と明示しなければならない。この改正により、財務報告を除き、それ自体で相場に影響を及ぼすとみなされる事実の従来の一覧が廃止されたため、今では各事象を個別に評価しなければならない。発行体は、適時開示をウェブサイトの独立した区画に3年間掲載しておかなければならず、プライマリー上場の持分証券の発行体は、SIXのConnexorプラットフォームを通じてこれを提出する。8

SERは規則を一貫して執行している。2023年3月31日の決定（2023年6月13日公表）において、SIXのSanctions Commissionは、Relief Therapeutics Holding SAに12万5,000スイスフランの制裁金を科した。同社は、ある取締役が副会長への選任の受諾を拒否したことの開示を約3か月半遅らせており、同委員会はこれを故意によるものと分類した。また同社は、契約相手方がすでに公表した後、1日以上経ってから相場に影響を及ぼす情報を公表することを繰り返しており、同委員会はこれを重過失によるものと分類した。9 この種の事例は、スイスの規則が内容のみならず時期にも注意を払って適用されていることを示している。支配株主や外国のパートナーを有する上場会社にとって、法域間での開示の調整は、繰り返し生じるリスクの源である。

係属中の金融市場インフラ法（FinfraG）の全面改正は、適時開示義務を連邦法に移し、その監督をFINMAに移管することになる。この変更は、内部情報の開示を市場濫用防止法の一部として扱う欧州の市場濫用規則にスイス法を近づけることになる。それはまた、取引所がほぼ30年にわたって発行体の情報開示行動を取り締まってきたという、スイスの自主規制の最も特徴的な要素の一つに終止符を打つことにもなる。

重要な株式保有の開示

スイスに登記上の本店を有し、その持分証券がスイスで上場されている会社、または持分証券が主としてスイスで上場されている外国会社の株式、あるいは株式に関する購入権もしくは売却権を、直接、間接または第三者と共同して取得または処分する者は、その保有が議決権の3%、5%、10%、15%、20%、25%、33⅓%、50%または66⅔%の閾値に達し、これを超え、またはこれを下回った場合には、会社および証券取引所に通知しなければならない。10 通知は、会社によって、またSIXのDisclosure Officeの電子プラットフォーム上で公表される。Disclosure Officeは、解釈上の問題について裁定も行う。通知義務の違反はFinfraG上の犯罪であり、FINMA、会社または株主の申立てにより、裁判所が当該者の議決権を停止することにつながり得る。11

開示制度は、いくつかの争いのある状況、とりわけデリバティブを通じた持分の積み上げや、株主がいつ共同して行動しているといえるかという問題によって試されてきた。スイスの規則は、現金決済型の商品を含め、購入ポジションと売却ポジションを別々に開示することを求めている。そのため、トータル・リターン・スワップを通じた経済的利益の隠れた蓄積も捕捉される。3%という最低閾値は、米国法の5%より低いが、ドイツ法の最低閾値と同じである。これを廃止するという係属中の改正の提案は、資産運用会社の事務負担を軽減することになるが、自社株式におけるポジションの積み上げについての発行体にとっての透明性も低下させることになる。

会社法：2023年の改正

上場会社に関する法は、債務法によっても形づくられている。2013年3月3日、スイスの有権者は、シャフハウゼンの企業家Thomas Minderが発議した国民発議「法外な報酬に反対する」を67.9%の賛成で可決した。この発議は、上場会社の取締役会および業務執行陣の報酬について株主総会が毎年拘束力のある決議を行うことを求め、退職手当と前払い報酬を禁止し、会社の機関および寄託者による株主の代理を禁じた。12 連邦参事会は、まず命令によってこの発議を実施し、それは2014年から適用された。

2020年6月19日に議会で採択され、2023年1月1日から施行されている株式会社法の包括的改正は、これらの規則を債務法に移した。この改正はまた、定款で定める範囲内で取締役会が株式資本を増減することを認める資本変動幅、外国通貨建ての株式資本の可能性、バーチャル株主総会、そして上場会社についての性別に関する基準値を導入した。この基準値によれば、各性別が取締役会では少なくとも30%、業務執行陣では少なくとも20%を占めるべきものとされる。これに達しない会社は、その理由を説明しなければならない。改正はまた、原材料の採掘に従事する会社に対する透明性要件も導入した。13 株主がますます国際的な機関投資家となっているチューリッヒの上場会社にとって、この改正は、柔軟で原則に基づく規則というスイスの志向を維持しつつ、スイス会社法を国際的なガバナンス基準に近づけるものであった。

注

  1. SIX Exchange Regulation, Listing Rules (LR), 2024年11月6日付, 2025年5月12日施行, 第1条、第11条、第15条および第19条, https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/listing-rules/lr-en.pdf. 上場規則第49条〜第56条は定期的な報告義務を、第53条は適時開示を、第56条は経営者取引を規律している。上場規則第60条〜第61条によれば、故意の場合、発行体に対する制裁は1,000万スイスフランに達し得る。 ↩
  2. Philippe A. Weber and Deirdre Ní Annracháin (Niederer Kraft Frey), “Initial Public Offerings: Switzerland”, Lexology Panoramic, 2026年3月16日, https://www.nkf.ch/app/uploads/2026/07/Switzerland-Initial-Public-Offerings.pdf. 著者らによれば、SIX Swiss Exchangeの浮動株時価総額は約1兆4,000億スイスフラン、上場会社数は241社（うち97社は外国に本拠を置く）であり、BX Swissの上場会社数は19社であった。 ↩
  3. SIX Exchange Regulation（SER）, “We regulate the Swiss stock exchange”, https://www.ser-ag.com/en/about.html. SERは、規則制定（Regulatory Board）、監視（SER）および裁定（裁定機関）の分離を権力分立と表現している。 ↩
  4. SIX Handbooks, “Relevant Regulators”, https://handbooks.six-group.com/en/investor-relations/regulatorisches-umfeld-regelwerk-und-reporting-six/relevante-regulatoren. ↩
  5. 2018年6月15日の金融サービスに関する連邦法（FinSA）, SR 950.1, 目論見書に関する第35条〜第57条, 対訳版, https://www.droit-bilingue.ch/de-en/9/95/950.1-index.html; CMS, “FinSA and FinIA enter into effect on 1 January 2020”, 2019年12月9日, https://cms.law/en/che/legal-updates/finsa-and-finia-enter-into-effect-on-1-january-2020-but-a-lot-of-provisions-do-not-apply-immediately. ↩
  6. FINMA, メディアリリース “FINMA licenses prospectus reviewing bodies”, 2020年5月28日, https://www.finma.ch/en/news/2020/05/20200528-mm-prospektpruefstellen/. ↩
  7. FinSA第36条第1項（募集の類型による適用除外）, 対訳版, https://www.droit-bilingue.ch/de-en/9/95/950.1-36-39.html. 同規定はまた、少なくとも10万スイスフラン相当の証券を取得する投資家に対する募集、および12か月間で800万スイスフランを超えない募集も適用除外としている。 ↩
  8. Andrea Rüttimann, “Ad Hoc Publicity – New Rules and Their Consequences for SIX Listed Issuers”, CapLaw 2021, https://caplaw.ch/2021/ad-hoc-publicity-new-rules-and-their-consequences-for-six-listed-issuers/. 同論文はまた、開示延期中の秘密保持のためのベスト・プラクティス（知る必要のある者に限ったアクセス、秘密保持宣誓書およびインサイダー・リストを含む）についても説明している。 ↩
  9. SIX Exchange Regulation, メディアリリース “Fine against Relief Therapeutics Holding SA”, 2023年6月13日, https://www.ser-ag.com/en/resources/notifications/media-releases/20230613-sanction-relief.html. ↩
  10. FinfraG第120条第1項, https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-120-129.html. 同条はまた、第三者のために株式を取得または処分する金融仲介業者を、議決権を自らの裁量で行使できる場合を除き、適用除外としている。 ↩
  11. FinfraG第120条（通知義務）、FinfraG第124条（情報を公表する会社の義務）、FinfraG第144条（議決権の停止および追加取得の禁止）およびFinfraG第151条（通知義務の違反）。見出しは対訳版（https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-index.html）に示されるとおり。 ↩
  12. Wikipedia（英語版）, “2013 Swiss executive pay initiative”, https://en.wikipedia.org/wiki/2013_Swiss_executive_pay_initiative. 概観を得るために参照した。同記事は、投票率46%で賛成67.9%という結果を記している。 ↩
  13. 連邦司法局, “Revision des Aktienrechts”, https://www.bj.admin.ch/de/revision-des-aktienrechts. ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。

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