遺産と展望
この1世紀が残したもの
2026年から振り返ると、1914年以降のスイス資本市場の歴史は、一連の集中化の過程として読むことができる。19世紀の州（カントン）ごとの取引所は、1995年にチューリッヒの単一の全国的な取引所に取って代わられた。取引、決済および情報のための別々の会社は、2008年にSIXに統合された。州法は1997年に連邦の証券取引所法に置き換えられ、同法はさらに2016年の金融市場インフラ法（FinfraG）に吸収された。インサイダー取引の訴追は、2013年に州から連邦に移った。いずれの段階においても、チューリッヒは得をした。19世紀には連邦債や鉄道株の上場をめぐってジュネーブやバーゼルと競い合っていたこの都市は、スイスの市場インフラの揺るぎない本拠地となったのである。
いくつかの特徴は、あらゆる改革を経ても存続してきた。19世紀にEffektenbörsenvereinの会員がチューリッヒ取引所を所有していたように、今日でも銀行が市場インフラを所有している。係属中のFinfraGの全面改正によって適時開示が連邦法に移される可能性はあるものの、上場と開示は依然として自主規制によって規律されている。詳細な規則よりも原則を、実際的な当局を、そして迅速な手続を好むスイスの志向は、SIX Exchange Regulation（SER）と同様に企業買収委員会をも形づくってきた。最後に、1930年のホールに描かれたGiacomettiの地図が宣言していたとおり、スイスの資本市場は世界に開かれ続けてきた。それは、外国の発行体、外国の投資家および外国のトレーディング会社を引き寄せ続けている。
今後の課題
スイス市場はいくつかの課題に直面している。第一に、時価総額が少数の非常に大きな企業に集中し、中規模の上場会社の数が減少していることであり、これは市場の多様性と成長投資家にとっての魅力を低下させる。第二に、Amrizeの重複上場が示すように、グローバルな事業を営むスイス企業の上場をめぐるニューヨークとの競争である。第三に、分散型台帳技術による市場インフラの変容である。SIXはSIX Digital Exchangeを通じてこれに投資しており、本書の第J部がこれを検討している。第四に、欧州連合（EU）との関係である。2024年末にスイスとEUとの間で交渉された一連の協定は金融サービスを対象としていないため、スイスの銀行とインフラの欧州市場へのアクセスは、引き続き同等性の決定と欧州委員会の善意に依存している。1
第五の課題は、所有構造に関わる。2023年にUBSがCredit Suisseを吸収した後、SIXの所有者と顧客の中で単一の銀行が占める比重は、これまでいかなる銀行が占めてきたよりも大きくなった。最大の所有者の利益、より小規模な銀行の利益、そしてインフラに依存する発行体と投資家の利益との間の均衡を保つには、慎重なガバナンスが必要となる。スイス当局は、国にとってシステム上重要なインフラが引き続き独立性と堅牢性を保つことに、明らかな利害を有している。
実務家の視点
国際的な顧客に助言する実務家にとって、スイスの資本市場は、経験豊富な機関によって適用される一貫した規則の体系を提供している。主な窓口は少ない。監督上の問題と市場濫用についてはスイス金融市場監督機構（FINMA）、上場、目論見書の承認および適時開示についてはSER、株式保有についてはSIXのDisclosure Office、公開買付けについては企業買収委員会、そして刑事事件については連邦検察庁である。これらの機関はいずれもその実務を公表しており、その大半は取引の前に非公式に相談することができる。スイスの規則は一般に欧州の対応する規則よりも短く柔軟である一方、その執行は過去20年間でより厳格になっている。
国境を越えた業務では、いくつかの実務上の論点が繰り返し現れる。開示の閾値は3%から始まり、デリバティブも含まれる。33⅓%という義務的公開買付けの閾値は定款によって変更できるため、対象会社の定款の検討が不可欠である。最低価格ルールは、もはや支配権プレミアムを認めていない。スイスのインサイダー法は、取引者の所在地を問わず、スイスで上場された証券のすべての取引に適用される。ドイツその他の欧州の法域からの顧客は、スイス法が、上場規則に基づく発行体の自主規制上の義務と、市場濫用の法律上の禁止とを、欧州の市場濫用規則よりも明確に区別していることにも留意すべきである。この区別は、係属中のFinfraGの全面改正が施行されれば、狭まる可能性がある。
注
- 連邦外務省, “Package Switzerland–EU (Bilaterals III)”, https://www.europa.eda.admin.ch/en/package-switzerland-eu、および連邦参事会, “Swiss–EU package: Federal Council approves agreements and opens consultation process”, 2025年6月13日, https://www.admin.ch/en/newnsb/gjJJsduojrsl43zOAsGVq. いずれも、パッケージの分野として金融サービスを挙げていない。2025年10月31日まで行われた意見聴取の後、教書は2026年3月に議会に提出された。 ↩
本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。