再保険から証券へ：カタストロフィ・ボンドの起源
1990年代初頭の衝撃
保険リスクを投資家に直接売却できるという考え方は、カタストロフィ・ボンドよりも古い。Lloyd’s of Londonは何世紀にもわたり、そのネームの無限責任という形で、民間資本が保険引受けの背後に立つことを認めてきた。この考え方を市場へと変えたのは、米国における二つの自然災害であった。ハリケーン・アンドリューは1992年8月にフロリダ州南部を襲い、その17か月後の1994年1月にノースリッジ地震がロサンゼルス地域を揺るがした。いずれも、業界が単一の事象について起こりうるとは考えていなかった規模の保険損害をもたらした。両者は相まって、米国の沿岸部や断層沿いに保険価額が集中していることに照らすと、再保険市場の資本がいかに薄いかを露呈させた。この分野の専門情報サービスであるArtemisは、その帰結を率直に要約している。すなわち、このような規模の事象は、保険・再保険業界に代替的なヘッジ手法を模索させ、再保険会社、資本市場のストラクチャリング会社および投資銀行の協働を通じてカタストロフィ・ボンドが誕生し、1996年末に最初の本格的なRule 144Aに基づく発行が続いたのである。1
仕組みは単純ではなかったが、その論理は単純であった。世界の資本市場は、すべての再保険会社の自己資本の合計の何倍もの規模を有していた。再保険資本のかなりの部分を消し去るような損害も、世界の債券および株式ポートフォリオの価値にとっては小さな変動にすぎなかった。カタストロフィ・リスクを、機関投資家が理解し保有を認められる形にまとめることができれば、ピーク・リスクの引受能力は、もはやチューリッヒ、ミュンヘン、ロンドン、バミューダおよびニューヨークの数十社のバランスシートに依存しなくなる。投資家にとっての魅力は、地震やハリケーンの頻度と深刻度が、金利、企業収益または信用サイクルとほとんど関係がないという点にあった。したがって、カタストロフィ・リスクは、ポートフォリオの他の部分とほぼ無相関の収益の流れを約束するものであった。
1997年の最初の取引
1997年は、通常、現代の市場の始まりとして扱われる取引をもたらした。1997年6月、米国の保険会社USAAは、Merrill LynchとGoldman Sachsのアレンジにより、Residential Reinsurance Ltdというビークルを通じてノートを発行した。この取引は、予定していた1億5,000万米ドルから4億7,700万米ドルに増額され、米国東海岸のハリケーン損害について4億米ドルの再保険を提供した。この取引は、元本保全型トランシェと元本毀損型トランシェとに分けられていた。1997年7月にはSwiss Reが、ケイマン諸島のビークルであるSR Earthquake Fund Ltdを通じて1億3,700万米ドルの発行でこれに続き、2年間にわたるカリフォルニア地震損害に対して1億1,220万米ドルの再保険を提供した。Swiss Reのノートの各トランシェは業界全体の保険損害に連動しており、トリガー・ポイントは185億米ドル、210億米ドルおよび240億米ドルに設定されていた。同年11月、東京海上火災保険は、同じくケイマンのビークルであるParametric Re Ltdを利用して、10年間にわたる東京の地震について9,000万米ドルの補償を得た。その元本の償還は、地震そのものの規模、場所および深さに連動していた。2
これら三つの取引は、今なお市場を支配している三つの基本設計を示していた。USAAの債券は損害塡補型（インデムニティ）の取引であり、スポンサー自身の損害が閾値を超えた場合に投資家が元本を失うものであった。Swiss Reの債券は業界損害指数を用いており、支払を保険市場全体の損害に依存させることで、投資家がスポンサーのポートフォリオを詳細に理解する必要をなくした。東京海上の債券はパラメトリック型であり、事象の物理的特性によってトリガーされるものであった。各設計は、ベーシス・リスクとモラル・ハザードをスポンサーと投資家との間で異なる形で配分する。インデムニティ・トリガーはスポンサーに正確な保護を与えるが、投資家にはスポンサーの引受けと保険金請求の処理を信頼することが求められる。指数型およびパラメトリック型のトリガーは透明であり決済も迅速であるが、スポンサー自身の損害が指数から乖離した場合には、スポンサーをリスクにさらしたままにする。
市場の初年度にSwiss Reが参加したことは偶然ではなかった。Swiss Re自身、1997年の市場開始以来の主要な参加者としての役割を説明しており、自社の資本市場データベースに記録された取引件数で測って、市場創設以来カタストロフィ・ボンドの首位のアレンジャーおよび首位のスポンサーの地位にあると主張している。3 再保険会社にとって、カタストロフィ・ボンドは二つのものを同時に提供した。スポンサーとしては、自らのピーク・エクスポージャーについて保護を購入することができ、1997年のカリフォルニア地震債はまさにそれを行うものであった。アレンジャーとしては、本来であれば自社から伝統的な再保険を購入したかもしれない元受保険会社のために取引を組成し販売することで、手数料を得ることができた。この第二の役割には、資本市場部門が同じグループの引受担当者とある程度競合することを許容する社内文化が必要であった。Swiss Reは早くからこの緊張関係を受け入れ、この選択がその後30年間のチューリッヒ市場を形作った。
自然災害を超えて
この手法は、ほどなくハリケーンや地震を超えて広がった。2003年12月、Swiss ReはVita Capital Ltdを通じて4億米ドルのノートを発行し、極端な死亡率のリスクを投資家に移転した。5か国の一般人口の死亡率から構成される複合死亡率指数が、2007年1月1日の満期までのいずれかの暦年において2002年の基準値の130パーセントを超えた場合に、元本が毀損するものとされた。Artemisは、この取引を生命保険リスクに関するSwiss Reの最初の保険リンク証券として記録している。4 大規模な生命保険・医療保険の契約群を有する再保険会社は、いかなる地理的分散によっても除去できないパンデミック・リスクの集中を抱えている。そのリスクの一部を、壊滅的な死亡率の年にのみ支払が生じる形で投資家に売却することは、財物カタストロフィ・ボンドの論理的な延長であった。このシリーズは、その後の年にもVita Capitalの名称で継続された。
20年後、同じ論理はサイバー・リスクに及んだ。2023年12月、Swiss Reはバミューダのビークルである Matterhorn Re Ltdの下で5,000万米ドルの取引を組成し、Artemisはこれを業界損害トリガー型の最初のサイバー・カタストロフィ・ボンドと評した。このノートは、2026年末までの期間にわたり、PERILS AGの業界損害データで測定される90億米ドルを超える米国のシステミックなサイバー損害に対してSwiss Reを保護するものであった。5 PERILS自体もチューリッヒの機関である。旧市街のMarktgasse 3に所在する同社は、自らを、カタストロフィ保険市場データの利用可能性を高めるために保険業界によって支えられる組織と説明している。同社は業界のエクスポージャーおよび損害のデータベースを編纂し、米国外の多くの指数トリガー型取引の参照基準となる業界損害指数サービスを運営している。6 独立した損害報告機関が市内に存在することは、小さいながらも示唆に富む市場インフラの一部である。それにより、指数連動型取引の投資家は、スポンサーとアレンジャーのいずれからも独立して作成された数値に依拠することができる。
カタストロフィ・ボンドの構造
多様なトリガーの背後には、標準的な法的構造がある。特別目的ビークル、通常はバミューダ、ケイマン諸島またはアイルランドの会社または分別勘定が、スポンサーとの間で再保険契約または再々保険契約を締結し、補償の対価として保険料を受け取る。同じビークルが投資家にノートを発行し、その手取金を担保信託に預け入れ、そこで手取金は財務省証券のマネー・マーケット・ファンドのような高品質の短期商品で運用される。投資家は、担保の利回りに加え、再保険料を原資とするスプレッドを受け取る。要件を満たす事象が発生した場合、担保は保険金支払のためにスポンサーに解放され、投資家はそれに応じて元本を失う。事象が発生しなかった場合、担保は満期時に元本を投資家に返還する。Artemisは、この仕組みの中核を、スポンサーとの間で再保険契約を締結し、保険料を受け取り、発行する証券を通じて補償を提供する特別目的ビークルまたは特別目的保険会社と要約している。7
三つの法的特徴が、この構造が機能する理由を説明している。第一に、ビークルは完全に担保されており、そのためスポンサーはその再保険者について実際上信用リスクを負わない。第二に、ビークルは倒産隔離されている。ノート保有者に対するその債務は責任財産が担保に限定されており、その唯一の事業は単一の取引だからである。第三に、ノートは通常、米国ではRule 144Aに基づき適格機関購入者に、その他の地域では対応する私募の適用除外に基づいて販売され、これにより開示の負担が管理可能な範囲に抑えられている。スイスのスポンサーまたは投資家にとって、これらの特徴のいずれもスイス法に依存していない。再保険契約は通常ニューヨーク法または英国法に準拠し、ビークルはその所在地の法に準拠する。チューリッヒの役割は、これらの商品を組成し、価格付けし、スポンサーとなり、購入する人々にあり、またスイスおよび外国の投資家がこれらを保有する際に用いる規制下のファンドにある。
注
- Artemis, “What is a catastrophe bond?”, Resource Library. 契機としてのハリケーン・アンドリューとノースリッジ地震、および1996年末の最初の本格的な144Aカタストロフィ・ボンドについて, https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/. ↩
- Business Insurance, “1997 Risk management: Catastrophe bonds take risk financing by storm”. USAAのResidential Reinsurance Ltd（1997年6月、4億7,700万米ドル）、Swiss ReのSR Earthquake Fund Ltd（1997年7月、1億3,700万米ドル、業界損害トリガーは185億、210億および240億米ドル）および東京海上のParametric Re Ltd（1997年11月）について, https://www.businessinsurance.com/1997-risk-management-catastrophe-bonds-take-risk-financing-by-storm/. ↩
- Swiss Re, “Catastrophe Bond Structuring & Placement”. 1997年の市場開始以来の主要な参加者としてのSwiss Re、および取引件数による首位のアレンジャー兼スポンサーとしての地位（2022年7月1日現在）について, https://www.swissre.com/our-business/alternative-capital-partners/catastrophe-bonds.html. ↩
- Artemis Deal Directory, “Vita Capital Ltd.”. 2003年12月の4億米ドルの発行、5か国の死亡率指数、130パーセントのトリガー、およびSwiss Reの最初の生命保険ILSとしての位置付けについて, https://www.artemis.bm/deal-directory/vita-capital-ltd/. ↩
- Artemis, “Swiss Re brings first cyber industry-loss cat bond under Matterhorn Re”（2023年12月12日）。5,000万米ドルのMatterhorn Re Ltd Series 2023-1ノート、90億米ドルの業界損害トリガー、およびPERILS AGのデータの使用について, https://www.artemis.bm/news/swiss-re-brings-first-cyber-industry-loss-cat-bond-under-matterhorn-re/. ↩
- PERILS AG, ウェブサイト “About PERILS”. Marktgasse 3のチューリッヒの所在地、カタストロフィ市場データのための業界が支える組織としての目的、ならびにIndustry Exposure and Loss DatabaseおよびIndustry Loss Index Serviceについて, https://www.perils.org/about-perils. ↩
- Artemis, “What is a catastrophe bond?”. SPVまたはSPIがスポンサーとの間で再保険契約を締結し、発行した証券を通じて補償を提供する典型的な構造、および定められたパラメータを有するトリガーについて, https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/. ↩
本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。