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投資信託から集団投資スキーム法へ

1930年代のスイス最初のファンド

多数の小口投資家の貯蓄をまとめ、専門家の運用に委ねるという考え方は、英国と米国からスイスにもたらされた。19世紀のスコットランドとイングランドの投資信託、そして1920年代の米国のミューチュアル・ファンドがその手本となった。本書の第C部で論じたスイスの持株会社や金融会社は、すでに富裕な投資家を外国企業への間接的な参加に慣れさせていた。外国人所有の資産の管理は、当時すでに相当な規模の事業であった。『スイス歴史辞典』によれば、1930年にスイスから運用されていた資産は、同国の国内総生産の約3倍に達していた。1 ファンド規制に関するスイスの文献は、スイスの投資ファンドの起源を1930年代に置いている。この時期に銀行は、小口の貯蓄者が資金を専門的に運用してもらえるよう、アングロサクソンのモデルに倣った投資ビークルを提供し始めたのである。2

チューリッヒはこの発展の中心に位置していた。UBSの社史によれば、スイス・ユニオン銀行は1938年、同行の投資信託を運用するためにチューリッヒでINTRAGを設立した。INTRAGはAMCAとして知られるAmerica-Canada Trust Fundを設定した。UBSはこれを、変動資本を有するスイス最初の投資ファンドと説明している。1945年以降、AMCAは北米株式を対象とする欧州最大の投資信託となった。同じ年、スイス銀行コーポレーションはスイス最初の不動産ファンドであるSwissimmobil Series Dを共同で設立した。3 他の記述は、スイス・ユニオン銀行の最初のファンドを戦時中の1943年としている。4 この食い違いは、本章の目的にとってはさほど重要ではない。重要なのは、投資ファンドがチューリッヒとバーゼルの大銀行を通じてスイスの金融に入ってきたこと、そしてその初期の形態が大西洋の向こうに目を向けていたことである。

北米が選ばれたのは偶然ではない。第二次世界大戦の前および戦中、スイスの投資家は、欧州での戦争のリスクと、近隣諸国が課した為替管理から身を守る手段を求めていた。チューリッヒから管理される、米国とカナダの株式を保有するファンドは、戦争に向かいつつあった大陸から離れた分散投資の機会を提供した。戦後、同じビークルにより、スイスの貯蓄者は米国の長期的な好景気に参加することができた。1938年に確立されたパターンは持続的なものであることが証明された。スイスの投資家は常にポートフォリオの大きな割合を国外に保有してきたし、チューリッヒの運用者は、小さな国内基盤から出発した国際分散投資によってその評判を築いてきたのである。

不動産ファンドと1966年の投資ファンド法

1945年以降の20年間には、ファンド、とりわけ戦後の住宅ブームの中で集合住宅の建設資金を供給した不動産ファンドが急速に拡大した。州立銀行は、その後継組織であるSwisscantoの記録にあるとおり、1959年に最初の共同不動産ファンドを立ち上げた。5 1960年代半ばまで、これらのビークルは特別の法律なしに運営されていた。6 いくつかのファンドの破綻と、小口貯蓄者による投資額の増大が、規制を求める政治的な圧力を生んだ。

1966年7月1日の投資ファンドに関する連邦法は、スイスにおけるファンドの最初の法律上の基盤を創設した。同法は1967年1月20日の施行令とともに1967年2月1日に施行され、その後1971年のさらなる命令によって補完された。7 同法は、銀行が用いていた契約型のモデルを採用した。ファンドは、ファンド運用会社との集団投資契約に基づいて投資家のために保有される資産のプールであり、カストディアン銀行が資産を保管し、運用会社を監督した。監督は連邦銀行委員会に委ねられ、同委員会はこれにより、銀行と並ぶ第二の所管分野を得た。立法資料は、投資家保護を同法の中心的な目的と説明しており、この目的はその後のすべての改正を通じて変わっていない。8

1966年の契約型の形態は、今なおスイスの実務を形づくっている。今日、チューリッヒの資産運用会社がスイスのファンドと言う場合、それは通常、ファンド運用会社が管理し、銀行をカストディアンとする契約型ファンドを意味する。ルクセンブルクで主流の会社型の形態である変動資本投資法人（SICAV）がスイスに導入されたのは2007年になってからであり、それ以降もあまり普及していない。実務家の文献は、契約型投資ファンドが依然としてスイスで最も一般的な仕組みであることを確認している。9 契約型モデルが存続していることは、ファンド法の経路依存性を反映している。銀行がいったんある法形式を軸にファンド運用会社、カストディ部門および販売チャネルを構築してしまえば、それを変える理由はほとんどなかったのである。

1994年の改正

1990年代初めまでに、1966年の法律は時代遅れとなっていた。欧州共同体は1985年に譲渡可能証券集団投資事業（UCITS）に関する指令を採択しており、これにより加盟国間でリテール・ファンドの単一市場が創設されていた。1992年12月6日にスイスの有権者が欧州経済領域への参加を否決した後、スイスのファンドがその単一市場にアクセスできる見込みはなくなった。それでも立法者は、スイスのファンドが質の面で競争でき、また外国のファンドが同等の条件でスイスで認められるよう、スイス法を欧州の基準に近づけようとした。10 1994年3月18日の改正投資ファンド法が、当初の法律に取って代わった。同法は、欧州のUCITS型におおむね相当する証券ファンドを含む、より明確なファンドの類型、外国ファンドの販売に関する規則、そしてより詳細な行為義務を導入した。Nietoは、これをスイスのファンド販売法の発展の第二段階と位置づけている。11

1994年の法律は、一つの重要な問題を未解決のまま残した。その適用範囲は契約型ファンドに限られており、会社として組織された投資会社が同法の適用を受けるかどうかは不確かであった。この問題は次第に連邦最高裁判所に持ち込まれるようになった。その間、1990年代のプライベート・エクイティやバイオテクノロジーの持株会社のような上場投資会社は、ファンド法の外で運営され、証券取引所の規則にのみ服していた。12 この空白は、1990年代後半にヘッジファンド、プライベート・エクイティ・ファンドその他のオルタナティブ戦略が広まるにつれて、より目立つようになった。スイス法はクローズドエンド型の戦略に適した会社型のビークルもリミテッド・パートナーシップも提供していなかったため、多くのスイスの運用者は、その商品をルクセンブルク、アイルランド、ケイマン諸島またはチャネル諸島で設定した。

2006年の集団投資スキーム法

2006年6月23日の集団投資スキームに関する連邦法は、ドイツ語ではKollektivanlagengesetz（KAG）として知られ、体系的法令集にSR 951.31として収録されており、2007年1月1日に施行された。同法は、「投資ファンド」という用語を、より広い「集団投資スキーム」の概念に置き換え、法的構造のいかんを問わず、あらゆる形態の集団投資に規制を拡大した。13 同法は、契約型ファンドと並んで、変動資本投資法人（SICAV）、固定資本投資法人（SICAF）、および集団投資のためのリミテッド・パートナーシップ（Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen, KmGK）を導入した。このうち最後のものは、プライベート・エクイティとベンチャー・キャピタルのために設計されたものであり、会社を無限責任社員とするリミテッド・パートナーシップという英米型のモデルに倣っていた。

新たなビークルは、期待されたファンドの国内回帰をもたらさなかった。実務家の文献は、SICAFを理論上は利用可能であるが実務上は使われていないビークルと評しており、リミテッド・パートナーシップの利用も限られている。14 主な障害はファンド法の外にあった。スイスのファンドは、UCITSのパスポート、後にはオルタナティブ投資ファンド運用者指令（AIFMD）のパスポートに基づいて欧州連合（EU）で販売することができず、またスイスのファンド収益に課される35%の源泉税が、外国の投資家にとってスイスのビークルを魅力のないものにしていた。この二つの点については、本章で後に論じる。

同法は2007年以降、何度か改正されている。オルタナティブ投資ファンド運用者に関する欧州の指令を受けた2013年の改正は、監督の範囲を、比較的小規模な集団投資スキームの運用者、ならびに外国ファンドの代理人および販売業者にまで拡大した。それはまた、販売の概念を厳格化した。15 より大きな改革は、いずれも2020年1月1日に施行された金融サービス法（FinSA）と金融機関法（FinIA）によってもたらされた。FinSAはファンド持分を含む金融商品の募集に関する規則を引き継ぎ、FinIAはファンド運用会社と集団資産の運用者の免許を引き継いだ。これによりKAGは商品に関する法律となり、機関と行為に関する規則は新たな法律に移った。Nietoは、これをスイスのファンド販売法の発展の第五段階と数えている。16 2026年9月より前の最後の主要な追加は、2024年の適格投資家向け有限ファンド（Limited Qualified Investor Fund）であり、これについては後で独立の節を設ける。

注

  1. Historisches Lexikon der Schweiz（HLS）, Sébastien Guex, “Finanzplatz”。第一次世界大戦前におけるチューリッヒ、バーゼルおよびジュネーブの地域的な中心地のスイス金融センターへの統合、1930年にすでに国内総生産の約3倍に達していたスイスから運用される資産の規模、そして1980年代の規制緩和後の年金基金および投資ファンドにおける資本の蓄積について。https://hls-dhs-dss.ch/de/articles/045549/. ↩
  2. Mercedes Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz (EIZ Publishing, 2023), 序論および歴史的概観。1930年代のアングロサクソン型モデルに基づくスイスの投資ファンドの出現と、1966年から金融サービス法に至るスイスのファンド法の段階的発展について。https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. ↩
  3. UBS, “1935–1944”, 社史。1938年のスイス・ユニオン銀行による、同行の投資信託を運用するためのチューリッヒでのINTRAGの設立、変動資本を有するスイス最初の投資ファンドとしてのAmerica-Canada Trust Fund（AMCA）の設定、1945年以降の北米株式を対象とする欧州最大の投資信託としてのその地位、そしてスイス銀行コーポレーションによるスイス最初の不動産ファンドSwissimmobil Series Dの共同設立について。https://www.ubs.com/global/de/our-firm/our-history/ubs-in-the-world/1935-1944.html. ↩
  4. Wikipedia（ドイツ語版）, “Anlagefonds”。Schweizerische Bankgesellschaftが1943年にスイス最初のファンドを設定したとしている。https://de.wikipedia.org/wiki/Anlagefonds. この違いはおそらく、運用会社の設立と個々のファンド・シリーズの設定との区別を反映している。UBSの社史の方が、より権威のある資料である。 ↩
  5. Swisscanto, “Swisscanto Erfolgsgeschichte: Zukunft auf Erfahrung bauen”。1959年に州立銀行が共同で立ち上げた最初の不動産ファンドについて。https://www.swisscanto.com/ch/de/ueber-uns/geschichte.html. ↩
  6. Mercedes Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz (EIZ Publishing, 2023), 歴史的概観。1966年7月1日の投資ファンドに関する連邦法が、スイスにおいて初めてファンドの法律上の基盤を創設したとしている。https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. ↩
  7. Mercedes Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz (EIZ Publishing, 2023)。1967年2月1日から施行された1966年7月1日の投資ファンドに関する連邦法、1967年1月20日および1971年1月13日の命令、1994年3月18日の改正法、そして2006年6月23日の集団投資スキーム法について。https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. ↩
  8. Thomas Jutzi and Damian Sieradzki, Geltungsbereich des Kollektivanlagenrechts (EIZ Publishing, 2022)。投資ファンド法以来のスイスのファンド立法の原動力としての投資家保護、「同一の業務、同一のリスク、同一の規則」の原則、1994年の法律の下での会社型ビークルに関する不確実性、そして2013年の改正における適用範囲の拡大について。https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2022/01/Geltungsbereich-des-Kollektivanlagenrechts-Digital-V1_02-20220121.pdf. ↩
  9. Dominik Oberholzer (Kellerhals Carrard), “Switzerland: An Investment Funds Overview”, Chambers and Partners。スイスで最も一般的な仕組みとしての契約型投資ファンド、SICAV、集団投資のためのリミテッド・パートナーシップおよびSICAF、ファンドの類型、スイスのカストディアン銀行の要件、そして適格投資家への販売に関する自由な制度について。https://chambers.com/content/item/6915. ↩
  10. Council Directive 85/611/EEC of 20 December 1985 on undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS), OJ L 375 of 31 December 1985, https://eur-lex.europa.eu/eli/dir/1985/611/oj. Swissvotes, “Bundesbeschluss über den Europäischen Wirtschaftsraum (EWR)”, 1992年12月6日の投票（否決）, https://swissvotes.ch/vote/388.00. Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz (EIZ Publishing, 2023) は、欧州の規制への接近（「Anlehnung an die europäische Regulierung」）を1994年の改正投資ファンド法の特徴として挙げている。https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. ↩
  11. Mercedes Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz (EIZ Publishing, 2023)。国際的な販売に関する規定と明確化された行為義務を備えた、スイスのファンド法の第二段階としての1994年3月18日の改正投資ファンド法について。https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. ↩
  12. Thomas Jutzi and Damian Sieradzki, Geltungsbereich des Kollektivanlagenrechts (EIZ Publishing, 2022)。会社型の集団投資への投資ファンド法の適用に関する裁判例の増加について。https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2022/01/Geltungsbereich-des-Kollektivanlagenrechts-Digital-V1_02-20220121.pdf. ↩
  13. Mercedes Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz (EIZ Publishing, 2023)。2007年1月1日から施行された2006年6月23日の集団投資スキーム法、および「Anlagefonds」から「kollektive Kapitalanlagen」への用語の変更について。https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. あらゆる形態の集団投資への拡大は、Jutzi and Sieradzki, Geltungsbereich des Kollektivanlagenrechts (EIZ Publishing, 2022) で分析されている。 ↩
  14. Dominik Oberholzer (Kellerhals Carrard), “Switzerland: An Investment Funds Overview”, Chambers and Partners。集団投資のためのスイスのリミテッド・パートナーシップの実務上の利用が限られていること、およびSICAFは理論上は可能であるが実務上は使われていないとの所見について。https://chambers.com/content/item/6915. ↩
  15. Thomas Jutzi and Damian Sieradzki, Geltungsbereich des Kollektivanlagenrechts (EIZ Publishing, 2022)。2013年の改正と、外国の集団投資スキームの販売業者および代理人への適用範囲の拡大について。https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2022/01/Geltungsbereich-des-Kollektivanlagenrechts-Digital-V1_02-20220121.pdf. ↩
  16. Mercedes Nieto, Regulatorische Aspekte fondsbezogener Vertriebstätigkeiten in der Schweiz (EIZ Publishing, 2023)。スイスのファンド販売法の第五段階としての、2020年から施行されている2018年の金融サービス法および金融機関法について。https://eizpublishing.ch/wp-content/uploads/2023/09/Regulatorische-Aspekte-fondsbezogener-Vertriebstaetigkeiten-in-der-Schweiz-Digital-V1_01-20230927.pdf. ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。

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