FINMAのトークン分類：ICOとステーブルコイン

イニシャル・コイン・オファリングのブームとガイダンス04/2017

2017年と2018年には、イニシャル・コイン・オファリング（ICO）の波がスイスに押し寄せた。世界中のプロジェクト・チームがツークに財団を、チューリッヒに会社を設立し、ビットコインまたはイーサの払込みと引換えにトークンを発行して資金を調達し、投資家を安心させるためにスイス法の評判に依拠した。スイス金融市場監督機構（FINMA）は、まず警告をもって対応した。2017年9月29日、FINMAはガイダンス04/2017を公表し、ICOに関する特別の規則は存在しないものの、プロジェクトの構造に応じて既存の金融市場法のいくつかの分野、すなわち資金洗浄およびテロ資金供与の防止に関する規定、銀行法、証券取引に関する規則、ならびに集団投資スキームに関する法律が適用され得ると述べた。同当局は、監督法違反の可能性について多数のオファリングを調査中であると発表し、価格変動、初期段階のプロジェクトのリスク、および詐欺、特に偽の暗号通貨の提供者による詐欺について公衆に警告した。¹

2017年のガイダンスは、特定のトークンがどのように分類されるかという決定的な問題を未解決のまま残した。チューリッヒの弁護士はプロジェクトごとにこれに回答し、しばしば不確実性を指摘する慎重な意見書を作成した。2018年末までに、FINMAはICOの規制枠組みについて155件の詳細な照会を受けており、スイスがこのようなオファリングにとって世界的に好まれる拠点の一つになったと述べた。²照会の量の多さから、FINMAの方法論を公に示すことが実務上必要となった。

2018年2月16日のICOガイドライン

FINMAは、2018年2月16日、ICOの規制枠組みに関する照会のためのガイドラインを公表した。この文書は、スイスの暗号資産規制の歴史において最も多く引用される文書となり、他国の規制当局の模範となった。その中心的な貢献は、トークンを三つの類型に分類したことである。ペイメント・トークンは暗号通貨と同義であり、それ以上の機能も開発プロジェクトとの結び付きも持たない。ユーティリティ・トークンは、アプリケーションまたはサービスへのデジタルなアクセスを提供することを目的とする。アセット・トークンは、発行者に対する債権もしくは持分請求権、将来の会社の収益もしくは資本フローに対する持分、または配当もしくは利息の支払を受ける権利などの資産を表章する。³

規制上の帰結は、この分類から導かれた。ペイメント・トークンについて、FINMAは資金洗浄防止規制の遵守を求め、これを証券として扱うことはしなかった。ユーティリティ・トークンは、その唯一の目的がアプリケーションまたはサービスへのデジタルなアクセス権を付与することにあり、かつ発行時点で実際にそのように使用できる場合には、証券ではないとされた。ユーティリティ・トークンが投資目的をも、または専ら投資目的を有する場合には、FINMAはそれを証券として扱うこととした。アセット・トークンは証券として扱われ、証券法上の要件、および当時はスイス債務法（CO）の目論見書規定が適用された。FINMAはハイブリッド型を認め、各トークンの経済的機能および目的に着目し、個別に状況を検討すると表明した。ガイドラインはまた、照会を処理するためにFINMAが必要とする情報を定めており、これによりプロジェクト・チームとその弁護士は提出書類の明確なひな型を得た。⁴

2018年の分類は、驚くほど持続性のあることが証明された。それは2026年においてもチューリッヒの法律事務所におけるトークン・プロジェクトの分析を構造づけており、その区分は連邦税務局の課税実務や、2025年10月に提案された改革の用語の中にも再び現れている。その弱点は、ユーティリティ・トークンの区分にある。2017年と2018年に販売されたトークンのうち、発行時点で完全に機能していたものはごくわずかであり、購入者の大半は値上がりを期待して購入した。そのため、発行時点で効用が利用可能であるという要件は、多くの機能前のトークンを証券の区分に押しやる傾向があった。その結果、発行者は販売を慎重に構成し、しばしば販売を専門投資家に限定するか、プラットフォームが稼働するまでトークンの移転を延期した。

ブロックチェーン上の支払とトラベル・ルール

2019年8月26日、すなわち暗号資産銀行に最初の二つの免許を付与した日に、FINMAはブロックチェーン上の支払に関するガイダンス02/2019も発出した。同ガイダンスは、国際的にトラベル・ルールとして知られる、支払指図とともに送付すべき情報に関するFINMA資金洗浄防止令（AMLO-FINMA）の規定を、暗号資産の移転に適用した。FINMAは、その基準が世界で最も厳格なものの一つとなると述べ、いかなる少額基準も設けずにこれを適用した。FINMAの監督を受ける機関は、自己の顧客のウォレット、または同等の規則に服する他の機関に対してのみ暗号資産を送付することができた。顧客がトークンを外部のウォレットに移転することを望む場合、機関は、適切な技術的手段によって、そのウォレットが顧客に帰属することを確認しなければならなかった。⁵

金融活動作業部会（FATF）が暗号資産サービス提供者に関する自らの勧告を採択したのは2019年6月になってからであったから、この規則はスイスの機関を国際基準よりも先行させるものであった。チューリッヒの暗号資産銀行にとって、この規則は負担であると同時にマーケティング上の論拠でもあった。それは各移転のコストを増大させる一方で、銀行が機関投資家の顧客に対し、市場で最も徹底して規制された取引相手として自らを示すことを可能にした。継続的な取引関係の外で行われる仮想通貨を伴う両替取引における顧客の本人確認の閾値は、その後、こうした取引の高い資金洗浄リスクに鑑みて、5,000スイスフランから1,000スイスフランに引き下げられた。⁶資金洗浄防止法の一般的な枠組みについては、本書の第I部で論じる。

2019年9月11日のステーブルコイン補遺

2018年半ば以降、FINMAは、価値が通貨、コモディティ、不動産または証券に連動するトークン、いわゆるステーブルコインのプロジェクトが着実に増加していることを認識した。2019年9月11日、FINMAはこれらのプロジェクトに関するICOガイドラインの補遺を公表した。FINMAは、技術中立的なアプローチを適用し、「同じリスクには同じ規則を」という原則に従ってトークンの経済的機能および目的に着目することを確認した。裏付けの種類に応じて、ステーブルコインは、資金洗浄防止法、証券法、銀行法、集団投資スキーム法または金融市場インフラ法上の要件を生じさせ得る。例えば、額面での確定的な償還請求権を伴う法定通貨連動型のコインは、典型的には銀行法上の預金に該当する。⁷

同じプレスリリースは、Facebookが主導しジュネーブに本拠を置くコンソーシアムであるLibra Associationが、そのプロジェクトについてFINMAに評価を求めていたことを明らかにした。FINMAの暫定的な見解は、この種のプロジェクトは金融市場インフラ法（FinMIA）に基づく決済システムとしての免許を必要とし、資本、流動性、リスク分散および準備資産のガバナンスに関する追加的な要件が課されるというものであった。FINMAは、準備資産の管理に伴う収益とリスクは全面的にLibra Associationが負担しなければならないと付け加えた。⁸Libraは後にDiemと改称されたが、スイスから立ち上げられることはなかった。それでもこの出来事は、FINMAがグローバルなステーブルコインに既存のインフラ法を適用する用意があることを示し、ステーブルコインをめぐる国際的議論の地図上にスイスの規制を位置づけた。

ステーブルコインと債務不履行保証に関するガイダンス06/2024

ステーブルコインの問題は2024年に再浮上した。その頃までに、スイスのいくつかの発行者がスイスフラン建てその他の法定通貨連動型のトークンを立ち上げていた。その大半は、銀行による債務不履行保証で担保された預金に関する銀行令（BankO）上の適用除外に依拠することで、銀行免許の必要を回避していた。2024年7月26日、FINMAはガイダンス06/2024を公表し、このような保証が一般的に用いられていることを指摘して、それに関する最低要件を定めた。同ガイダンスはまた、資金洗浄、テロ資金供与および制裁回避の分野におけるリスクの増大、ならびにスイスの金融センターにとってのレピュテーション・リスクにも注意を喚起した。⁹

同ガイダンスによれば、債務不履行保証は、発行者の破産の場合に各顧客に個別の請求権を与えるものでなければならない。それは預金の全額をカバーしなければならず、預金は保証額を超えてはならず、預金者は不必要な形式的または実質的障害なくそれを援用できなければならない。保証銀行は、法律上生じる抗弁にのみ依拠することができ、保証契約自体によって創設された抗弁は排除される。FINMAはまた、ステーブルコインの発行者は、原則として、流通市場における購入者を含め、自己のステーブルコインを保有するすべての者の本人確認を行う義務を負うこと、およびステーブルコインを発行する監督対象機関は、匿名の移転を防止するために契約上および技術上の移転制限を実施しなければならないことを述べた。¹⁰

すべての保有者の本人確認を求める要件は、最も議論を呼んだ要素であった。本人確認済みのウォレット間でしか流通できないステーブルコインは、パブリック・ブロックチェーン上のトークンを決済や支払にとって魅力的なものとしている開放性の多くを失う。そのため、スイスの発行者は、当初の販売後にトークンがパブリック・ブロックチェーン上で自由に流通し得る欧州連合（EU）および米国の発行者に対して、競争上の不利に直面した。第VI節で説明するとおり、2025年の改革はこの点に直接対処している。

注

FINMA, “FINMA publishes ICO guidance”、2017年9月29日、https://www.finma.ch/en/news/2017/09/20170929-mm-ico/. 同リリースは、ブロックチェーン技術の革新的な潜在力を認めつつ、FINMAの技術中立的かつ原則ベースのアプローチを改めて示した。 ↩
FINMA, “Developments in FinTech”, dossier, https://www.finma.ch/en/documentation/dossier/dossier-fintech/entwicklungen-im-bereich-fintech/. 同資料は、2018年上半期の照会は主としてトークンの発行に関するものであったのに対し、下半期には流通取引に関する質問が増加したと述べている。 ↩
FINMA, “FINMA publishes ICO guidelines”、2018年2月16日、https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/. 同リリースは、当時のFINMA最高経営責任者Mark Bransonの「規制対象の活動と同様に行われるブロックチェーンに基づくプロジェクトは、試され実証された規制枠組みを単純に回避することはできない」との言葉を引用している。 ↩
FINMA, “FINMA publishes ICO guidelines”、2018年2月16日、https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/（各トークン区分の取扱い、ハイブリッド・トークン、およびFINMAが照会に必要とする情報について）。 ↩
CapLaw, “FINMA Grants Banking Licenses to New Swiss Crypto Banks, Introduces New Strict AML Rules regarding Payments on Blockchain”, 2019, https://caplaw.ch/2019/finma-grants-banking-licenses-to-new-swiss-crypto-banks-introduces-new-strict-aml-rules-regarding-payments-on-blockchain/. 同記事は、外部ウォレットの帰属を確認できない場合には、第三者のウォレット保有者を顧客として受け入れなければならなかったことを説明している。 ↩
Wicki Partners, “Die teilrevidierte Geldwäschereiverordnung-FINMA wurde veröffentlicht”, https://wickipartners.ch/news/die-teilrevidierte-geldwschereiverordnung-finma-wurde-verffentlicht. 同ノートは、DLT取引施設に自動化された取引モニタリング・システムの運用を求める要件についても説明している。 ↩
FINMA, “FINMA publishes ‘stable coin’ guidelines”、2019年9月11日、https://www.finma.ch/en/news/2019/09/20190911-mm-stable-coins/. ↩
FINMA, “FINMA publishes ‘stable coin’ guidelines”、2019年9月11日、https://www.finma.ch/en/news/2019/09/20190911-mm-stable-coins/（Libraの照会および決済システム免許について）。 ↩
FINMA, “FINMA publishes guidance on stablecoins”、2024年7月26日、https://www.finma.ch/en/news/2024/07/20240726-m-am-06-24-stablecoins/. 同ガイダンスは英語、ドイツ語、フランス語およびイタリア語で公表された。 ↩
Schellenberg Wittmer, “FINMA Guidance 06/2024 on Stablecoins”, newsletter, https://www.swlegal.com/en/insights/newsletter-detail/finma-guidance-062024-on-stablecoins/. ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。

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私はスイスの弁護士であり、香港およびイングランド・ウェールズのソリシター資格も有しています。25年近くの経験があります。

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私は、意思決定者と直接、対等な立場で向き合うトラステッド・アドバイザーとして、お客様が達成したい目標を出発点に、あらゆるストラクチャー、契約、税務上の判断を、お客様のビジネス上の目標と税引後リターンの向上という観点から組み立てます。「lawyers who make it happen」として、私とチームは、会社の設立、ストラクチャーの構築、取引のクロージングまで一貫して関与し、その後に必要となる業務にも引き続き対応いたします。オーダーメイドの解決策ときめ細かな個別対応、そして確かで親身な、実務に即した助言をご提供します。当事務所は市場で最も安価なサービス提供者ではなく、またそれを目指してもいません。私たちが目指すのは、確かな解決策と、費用に見合う優れた価値をご提供することです。

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