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欧州連合その他の市場へのアクセス

欠けているパスポート

スイスの資産運用にとって最大の構造的なハンディキャップは、ファンドに関する欧州単一市場へのアクセスが欠けていることである。スイスのファンドはUCITSファンドとなることができない。UCITS指令は欧州経済領域の加盟国において設立されたファンドにのみ適用されるからである。したがって、スイスのファンドを欧州連合（EU）のリテール投資者に販売できるのは、加盟国がその国内法に基づき外国ファンドを認める稀な場合に限られる。オルタナティブ投資ファンドについては、2011年のオルタナティブ投資ファンド運用者指令（AIFMD）が、販売パスポートを第三国の運用者及びファンドに拡張する可能性を定めていた。その拡張には、欧州証券市場監督局（ESMA）による評価と欧州委員会の委任法令が必要とされた。

ESMAは2015年7月30日に拡張に関する最初の助言を公表した。スイスについては、関係するスイスの運用者がスイス金融市場監督機構（FINMA）の監督を受けていることを条件として、パスポートの適用に重大な障害はないと認定した。スイスの業界は、パスポートが早ければ2016年秋に発効すると見込んでいた。1 欧州委員会は委任法令を採択しなかった。その理由は政治的なものであった。複数の法域についての肯定的な評価は2016年のブレグジット国民投票と時期が重なり、その後は、いかなる第三国パスポートも英国に利益をもたらすことになった。さらに、スイスとEUの関係は、制度的枠組み協定をめぐる長期の対立によって一層の負担を負った。2 2026年9月時点において、第三国の運用者向けのパスポートは依然として利用できない。

各国の私募、リバース・ソリシテーション及び業務委託

パスポートがない中で、スイスの運用者は三つの経路で欧州の投資者に到達している。第一に、AIFMD第42条に基づく各加盟国の私募制度である。これは、国内の条件に従って、第三国のオルタナティブ・ファンドをプロ投資家に販売することを認めるものである。加盟国が2026年4月16日から適用しなければならなかった改正指令、いわゆるAIFMD IIは、さらなる条件を追加した。各国の私募を利用する第三国の運用者は、欧州のマネーロンダリング防止規則上の高リスク国、又は税務上の非協力的法域として掲載された法域に設立されていてはならない。3 スイスはいずれのリストにも掲載されていないため、この条件がスイスの運用者を妨げることはない。それでも、この条件は、私募の経路がスイスに影響力のない政治的評価に左右されることを示している。

第二の経路はリバース・ソリシテーションであり、これはEUのプロ投資家が事前の販売活動なしに自らの発意で行う投資を受け入れることである。この経路は狭く、法的に不確実である。監督当局は自らの発意という概念を制限的に解釈しているからである。これは事業モデルの基礎としては不適当である。4 第三の、かつ最も重要な経路は業務委託である。チューリッヒの運用者は、ルクセンブルク又はアイルランドにおいて欧州の運用会社とともにファンドを設定し、パスポートを有する当該運用会社がポートフォリオ運用をスイスの事業者に委託する。これにより、欧州のファンドはEU全域で販売され得る一方、投資の専門性はチューリッヒにとどまる。

業務委託モデルは長年にわたり圧力にさらされてきた。欧州の監督当局は、機能の大部分を第三国の運用者に委託する運用会社が真の運用者といえるだけの実体を保持しているのか、それともペーパーカンパニーと化しているのかを問題にしてきた。AIFMD IIはこれに対し、受託者及び再受託者並びに実施されたデューデリジェンスに関する情報を含む、委託の取決めに関する報告の強化と、欧州の運用者の段階における十分な技術的・人的資源に関するより厳格な要件をもって応じた。スイスの運用者は、FINMAの監督を受け、かつFINMAと関係する欧州の監督当局との間に協力の取決めが存在することを条件として、引き続き受託者として受け入れられている。FINMAの認可を取得することを望まない事業者のために、助言モデルが生まれている。欧州の運用者は、スイスの事業者からの推奨に基づき自ら投資判断を行う。ルクセンブルクのある法律事務所は2026年3月、このモデルを、投資判断に対する最終的な支配権を放棄する代わりにEUへのアクセスを確保する、許容し得るトレードオフであると評した。5

選ばれる経路としてのUCITS

これらの制約の帰結は、チューリッヒの運用会社が組成するファンドの籍に表れている。チューリッヒの大手運用会社及び大半の独立系運用者は、スイスのファンド群と並んでルクセンブルク又はアイルランドのファンド群を運営している。6 ルクセンブルク又はアイルランドのファンドは欧州の投資者に、またしばしばアジア及び中南米の顧客に販売され、スイスのファンドはスイスの年金基金及び個人顧客に奉仕している。スイスで販売される外国ファンドは、前述のとおり、スイス市場への容易なアクセスを享受している。資産の約3分の1を外国顧客のために運用するスイスの業界は、市場アクセスの改善と金融センターに対するより明確な政治的コミットメントを、その競争力の条件に数えている。7 スイスとEUが2024年12月に交渉を妥結した一連の協定は、金融サービスを対象としていない。8 したがって、資産運用会社の市場アクセスは、引き続き欧州の一方的な規則に委ねられている。

特定の戦略にとってのUCITS経路の重要性は、第E部で説明するキャットボンド（大災害債券）の分野に見ることができる。そこでは、チューリッヒの運用者が、アイルランド及びルクセンブルクのビークルを通じて、スイスのオフィスから世界のUCITSキャットボンド・ファンド市場の大部分を運営している。ESMAが2025年にキャットボンドをUCITSファンドの適格資産から除外するよう勧告した際、チューリッヒは最も影響を受けた地の一つであった。9 この出来事は、スイスの業界が、正式な発言権を持たないブリュッセルの規制上の決定に依存していることを示している。

英国及びその先

スイスが締結した金融サービスにおける相互市場アクセスに関する唯一の包括的な協定は、英国との協定である。ベルン金融サービス協定（Berne Financial Services Agreement）は2023年12月21日に署名され、2026年1月1日に発効した。同協定は、当事者がその成果において同等とみなす両国の規制枠組みの相互承認に基づいている。10 資産運用会社に関しては、同協定により、スイスの事業者は、金融行為監督機構（Financial Conduct Authority）への登録を条件として、英国の完全な認可なしに、スイスから英国のプロ顧客及び一定の富裕顧客にサービスを提供することができる。同協定はまた、英国のファンドがポートフォリオ運用をスイスの運用者に委託する既存及び将来のモデルを保障している。リテール業務は明示的に国内法に留保されている。11 スイスの運用者にとって英国市場は大陸の市場より小さいため、同協定は欧州へのアクセスの欠如を補うものではない。しかし、同協定は、互いの監督を信頼する法域の間では相互承認に基づくアクセスが可能であることを示している。

欧州の外では、スイスの運用者は二国間の取決め及び各国の規則に依存している。米国では、証券取引委員会（SEC）とFINMAが2025年6月、記録へのアクセスに関する問題によって遅延していたスイスの投資顧問の登録処理の再開について合意した。12 アジアでは、スイスの運用者は主としてシンガポール及び香港の子会社を通じて、またこれらの法域の相互承認及びファンド・コネクトの仕組みを通じて業務を行っており、そこではスイスのファンドそれ自体は何の役割も果たしていない。グローバルな野心を持つチューリッヒの運用者にとって、実務上の帰結は複数籍の構造である。スイスのファンド群は国内市場に、ルクセンブルク又はアイルランドのファンド群は欧州及びその他の世界の多くの地域に、そして現地のビークルは特定の市場に奉仕する。

注

  1. Blum&Grob Attorneys at Law, 「ESMA Advises on Extension of AIFMD Passport to Swiss Asset Managers」。AIFMDパスポートをスイスに拡張することに重大な障害はないとする2015年7月30日のESMAの助言、FINMAの監督という条件、及びパスポートが早ければ2016年秋から適用され得るとのスイスの業界団体の見込みについて、https://blumgrob.ch/en/update/ausdehnung-des-aifmd-passes-auf-schweizer-asset-manager-2/。 ↩
  2. ESMA, 「ESMA advises extension of funds passport to 12 non-EU countries」, 2016年7月19日。AIFMDパスポートをスイスに拡張することに重大な障害はないと認定する、https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-advises-extension-funds-passport-12-non-eu-countries。連邦参事会, 「No signing of Swiss–EU institutional agreement」, プレスリリース, 2021年5月26日。協定に署名しないとの決定及び交渉の終了を記録する、https://www.admin.ch/gov/en/start/documentation/media-releases.msg-id-83705.html。 ↩
  3. Audrey Zegers and Elias Nys, 「16 April 2026: AIFMD II Finally Takes Effect」, Chambers and Partners。2026年4月16日からのAIFMD IIの適用、委託の取決めに関する報告の強化、運用者の実体要件、ローン・オリジネーションに関する新制度、少なくとも二つの流動性管理手段を選択する義務、及びAIFMD第42条に基づく各国の私募制度の利用に関する新たな条件について、https://chambers.com/articles/16-april-2026-aifmd-ii-finally-takes-effect。 ↩
  4. ESMA, リバース・ソリシテーションに関する公式声明（ESMA35-43-2509）, 2021年1月13日, https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma35-43-2509_statement_on_reverse_solicitation.pdf。同声明は第二次金融商品市場指令（MiFID II）第42条における並行的な適用除外に関するものであり、顧客自身の専らの発意についての監督当局の制限的な解釈を示している。すなわち、EUにおける事業者によるいかなる勧誘、宣伝又は広告も、契約条項又は免責文言にかかわらず、これを排除する。 ↩
  5. Loyens & Loeff, 「The Swiss investment advisory model: a practical route to managing Luxembourg funds」（2026年3月23日）。スイスの運用者にFINMAの認可を要するポートフォリオ運用委託モデル、ルクセンブルクのAIFMが意思決定権限を保持する助言モデル、及び投資判断に対する最終的な支配権の放棄と引換えにEU市場へのアクセスを確保するものとしての助言モデルの評価について、https://www.loyensloeff.com/insights/news--events/news/the-swiss-investment-advisory-model-a-practical-route-to-managing-luxembourg-funds/。 ↩
  6. チューリッヒの大手組成会社が並行して運営するスイスのファンド群とルクセンブルク又はアイルランドのファンド群は、それらの公開ファンド書類から確認することができる。本章のために単一の統合的な資料は参照していない。 ↩
  7. Allnews, 「Le secteur suisse de l’asset management reste solide」（2026年6月10日）。スイスで外国顧客のために運用される資産の約3分の1という割合、及び戦略的優先事項としての国際市場へのアクセスについて、https://www.allnews.ch/content/news/le-secteur-suisse-de-l%E2%80%99asset-management-reste-solide。Asset Management Association Switzerland (AMAS), 「Swiss Asset Management Study 2026」。国際的に整合的な規制、市場アクセスの改善及びスイスの金融センターに対するより明確な政治的コミットメントを必要条件として挙げる、https://www.am-switzerland.ch/en/services/data-and-reports/swiss-asset-management-study/swiss-asset-management-study-2026。 ↩
  8. 連邦外務省, 「Package Switzerland–EU (Bilaterals III)」, https://www.europa.eda.admin.ch/en/package-switzerland-eu。運輸、人の自由移動、貿易の技術的障壁、農業、電力、食品安全、保健及び協力プログラムを列挙しており、金融サービスへの言及はない。連邦参事会, 「Swiss–EU package: Federal Council approves agreements and opens consultation process」, 2025年6月13日, https://www.admin.ch/en/newnsb/gjJJsduojrsl43zOAsGVq。 ↩
  9. Artemis, 「Plenum urges European Commission not to adopt ESMA’s UCITS cat bond recommendation」（2026年3月31日）。キャットボンドをUCITSの適格資産から除外するとの2025年6月のESMAの勧告、及びこれに対するチューリッヒの運用者Plenum Investmentsの反論について、https://www.artemis.bm/news/plenum-european-commission-esma-ucits-catastrophe-bond-recommendation/。 ↩
  10. Lenz & Staehelin, 「Investment Funds 2026 – Switzerland: Trends and Developments」, Chambers Global Practice Guides。2026年1月1日のベルン金融サービス協定の発効について、https://practiceguides.chambers.com/practice-guides/investment-funds-2026/switzerland/trends-and-developments。 ↩
  11. velaw.ch, 「BFSA: New market access between Switzerland and the UK – What asset managers need to know now」（2025年11月29日）。2023年12月21日の署名、英国のプロ顧客及び一定の富裕顧客へのサービス提供、英国のファンドによるスイスの資産運用会社へのポートフォリオ運用委託の保護、及びリテール業務の除外について、https://www.velaw.ch/en/bfsa-new-market-access-between-switzerland-and-the-uk-what-asset-managers-need-to-know-now/。 ↩
  12. Lenz & Staehelin, 「Investment Funds 2026 – Switzerland: Trends and Developments」, Chambers Global Practice Guides。スイスの登録投資顧問の申請処理を再開する2025年6月10日のSEC・FINMA間の合意について、https://practiceguides.chambers.com/practice-guides/investment-funds-2026/switzerland/trends-and-developments。 ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。

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