ジュネーブの30人の乙女：金融史上最初の証券化
1760年から1789年にかけて、ジュネーブの銀行家たちは、現代の証券化のあらゆる要素を満たす投資構造を構築した。彼らはキャッシュフローを買い取り、それをプールし、そのプールを譲渡可能な持分に分割して投資家に販売した。そのキャッシュフローとはフランスの終身年金であり、それは子どもたちの死によって終わるものであった。この出来事を研究する価値があるのは、そこに含まれるあらゆる仕組みが繰り返し現れるからであり、またそれが提起する倫理的問題が当時すでに問われていたからである。
フランス国家の借入方法
18世紀のフランス王政は、租税、現金で売却される官職、永久定期金、終身年金の組合せによって資金を調達していた。終身年金は、今すぐ資金を必要とし、自然に消滅する債務を好む国家に適していた。また、償還可能な貸付の信用リスクを負わずに収入を得たい投資家にも適していた。
1760年頃、王室は、年金の対象となる者の年齢にかかわらず支払われる一律の利率に移行した。70歳の者を対象とする年金も、7歳の者を対象とする年金も、同じ利率であった。王室の立場からみれば、これは事務の簡素化であった。平均余命を計算できる投資家の立場からみれば、それは絶えず開かれた誘いであった。
ジュネーブの対応
ジュネーブの人々は計算した。彼らは、健康で長命な家系から5歳から10歳の少女を選んだ。その多くは出資者自身の家族であり、その中にはジャン＝ルイ・ピクテとフィリベール・クラメールの娘も含まれていた。1774年以前は、天然痘による死亡のリスクを脱しているよう、対象者は7歳を超えていなければならなかった。種痘が普及した後、最低年齢は4歳に引き下げられた。
選定は第一歩にすぎなかった。投資の価値は生命に依存していたため、その生命を監視しなければならなかった。対象者は、毎週ジュネーブ駐在のフランス弁理公使のもとに出頭して検査を受けることを義務づけられた。医師が候補者名簿を作成し、パートナーたちから報酬を受けた。パートナーたちは少女たちの医療費も負担した。少女たちの健康状態はジュネーブの新聞で報じられた。
構造
単一の年金は賭けである。対象者が死亡すれば収入は止まり、元本は失われる。ジュネーブの工夫は、こうした年金約30口を一つのプールにまとめ、その収入を譲渡可能な持分に分割することであった。対象者の一人が死亡すれば、プールはその収入の30分の1を失う。持分保有者は減収を感じるが、その元本は存続した。
銀行家ジャコブ・ブティリエ・ボーモンは、1763年の年金発行のために最初のシンジケートを設立し、1771年にそれをSyndicat des Trente Demoiselles（三十人の令嬢のシンジケート）へと洗練させた。持分は、billets solidairesと呼ばれる証書によって市内に販売された。
現代の用語で整理すれば、この取引は、今日証券化と結び付けられるあらゆる要素を備えていた。資産を選定するオリジネーター、プーリングのビークル、譲渡可能な権利へのトランチング、サービシングの取決め（委任状を有する代理人によるパリでの未払金の取立て）、そして裏付資産のパフォーマンスの継続的なモニタリングである。
規模
これは珍奇な事例ではなかった。1770年代と1780年代、ジュネーブのプールは個々の国家年金の発行額の最大30%を買い取り、平均では4分の1をやや下回った。1775年以降、第三者の生命を対象とするフランスの終身年金全体のおよそ3分の1がジュネーブで保有されていた。1793年、この都市はこうした年金を約1,030万リーヴル保有しており、その利率は9～10%であった。
その成績は目覚ましいものであった。あるプールは平均寿命63年を達成し、これは当時の期待をはるかに上回るものであった。それだけに、一人の死の影響は大きかった。8歳のエリザベート・ペルネット・マルタンが死亡したとき、20万リーヴルを超える収入が消失した。
当時の批判
同時代人は、この構造を中立的なものとは扱わなかった。議員ピエール＝ジョゼフ・カンボンは後に、1779年から1787年の借入れを、王政の無能の証拠であり国家を破滅させるものであると糾弾した。その批判の根拠は財政的なものであった。国家に不利に選定された生命に対して一律の利率を支払う国家は、選定する者を補助しているのである。
道徳的な問題、すなわち投資の収益が名前の知られた子どもたちの生存に依存し、その健康が毎週検査され新聞で報じられていたという問題が提起されることは、より少なかった。そして、この構造の擁護者は、まさにその投資のゆえに、対象者たちが同年代の大半の子どもよりも手厚く世話されていたと指摘することができた。
その終焉
この仕組みには、いかなる分散によっても治癒できない欠陥があった。すべてのキャッシュフローが一つの債務者に依存していたのである。30の生命は死亡リスクを完全に分散したが、フランス王室の信用リスクについては何の対処にもならなかった。
革命はアシニャを生んだ。アシニャは、1789年12月に、国有化された教会領を担保とする年利5%の債券として初めて発行され、1790年9月までに紙幣に転換され、流通額は4億リーヴルから12億リーヴルに増加した。1792年からの戦争が減価を加速させた。革命期の債務の整理と、1797年のその3分の2の切捨ては、ジュネーブの保有資産を壊滅させた。ジュネーブ生まれのエティエンヌ・クラヴィエールは、1790年にアシニャの創設に関わり、二度にわたり公租大臣を務めたが、1793年6月2日にジロンド派とともに逮捕され、1793年12月8日に獄中で死亡した。
現在に通じること
価格設定の誤りは見つけ出される。商品の価値を決定する特性を考慮せずにその価格を設定する国家は、その特性を測定できる者によって逆選択される。これは歴史上最も純粋な形の逆選択であり、王室が条件を変更するまで約30年にわたって作用した。
分散が対処するのは一つのリスクにすぎない。30の生命をプールすることは個別の死亡リスクを除去するが、共通のエクスポージャーには手を付けない。独立性の仮定の上に構築された構造は相関した債務不履行によって打ち破られるという2008年の教訓は、ジュネーブのプールを正しく読む者には1789年の時点で得られるものであった。
構造はサービシングに従う。ジュネーブのシンジケートが機能したのは、管理の仕組みが機能していたからである。医師が作成する選定名簿、毎週の検査、委任状、パリの取立代理人、生命の状態の公表である。構造は、それを稼働させ続ける取決めと同程度にしか優れたものにならない。この命題は、サービシング・リスクに関する現代のあらゆる議論に再び現れる。
倫理的問題はマーケティングではなくストラクチャリングに属する。商品の収益が特定可能な人々の生命、健康、不幸に依存する場合、そもそもそれを構築すべきかという問題は設計作業の一部である。それを世間の判断に委ねることは、それ自体に帰結を伴う一つの選択である。
本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。