フランス王政の終身年金債
18世紀、フランス王政は赤字を賄うために定期的に終身年金を発行した。これらの借入は、永久年金の利率をしばしば大きく上回る高い利率を提示したため、投資家の間で大きな成功を収めた。ジュネーブの資本家に富をもたらすことになるその特異性は、価格設定にあった。多くの発行において、提示される利率は「tête」の年齢によって変わらないか、ほとんど変わらなかったのである。1 したがって投資家は、5歳の「tête」を選んでも60歳の「tête」を選んでも、同じ利率を得ることができた。
この一律の価格設定は、経済的に重大な誤りであった。健康な子どもの生命に設定された年金はおそらく数十年にわたって支払われるのに対し、老人の生命に設定された年金は数年しか支払われない。同じ利率を提示することで、国家は若い「tête」を選んだ投資家に多大な利益を与え、その代償を数十年にわたって支払うことになった。この誤りにはいくつかの理由がある。第一に、資金需要の切迫であり、これが国家に借入を魅力的なものにするよう促した。第二に、当時の数学者の業績にもかかわらず、行政内部の保険数理上の知見が乏しかったことである。第三に、発行を簡素化したいという意向である。第四に、おそらくは投資家がこの欠陥を利用する能力を過小評価していたことである。
1776年から財務長官を務めたジャック・ネッケルは、アメリカ独立戦争へのフランスの参戦を賄うために、終身年金型借入を大規模に利用した。これらの借入により、新たな税を設けることなく巨額の資金を調達することが可能となった。条件が寛大であったため、情報に通じネッケルとも近いジュネーブの投資家が大挙して応募した。2 ネッケルを批判する者たちは、価格設定を誤った借入によって国家の将来の負担を増大させ、ジュネーブ人がその主要な受益者の一部となったと非難することになる。
これらの借入のコストを評価するには、提示された利率と、「tête」の年齢からみて公正であったはずの利率とを比較しなければならない。これらの計算を再構成した経済史家は、若い「tête」に設定された終身年金は、国家にとって永久年金よりも相当に高くついたと推計している。3 こうして価格設定の誤りは、国家から抜け目のない投資家への多額の富の移転となって現れたのである。
注意。借入が投資家の間で成功を収めたからといって、それが借り手にとって有利であることの証明にはならない。価格設定を誤った借入は、まさに応募者に不当な利益を与えるがゆえに応募者を引き付けることがあり、発行体はその代償を数十年にわたって支払うことになる。長期の債務負担について保険数理上及び財務上の分析を行うことは、健全な公共財政運営の要請である。
注
- François R. Velde and David R. Weir, “The Financial Market and Government Debt Policy in France, 1746-1793”, Journal of Economic History, vol. 52, no. 1, March 1992, pp. 29-30：七年戦争後、王政は年齢に応じた価格設定を放棄した（1757年11月の借入）。1757年から1787年までの主要な終身年金型借入14件のうち、年齢による段階を設けたものは3件にとどまる。10%の単一の名目利率の下で、内部収益率は7歳の「tête」の約7%から50歳の「tête」の6%まで変動する（図5）。 ↩
- François R. Velde and David R. Weir, “The Financial Market and Government Debt Policy in France, 1746-1793”, Journal of Economic History, vol. 52, no. 1, March 1992, p. 26及び表3（p. 28）：「ネッケルの借入は主として終身年金によるものであった」。終身年金による調達額は1770年代の1億9,700万リーヴルに対し、1780年代は6億4,300万リーヴル。p. 32：ジュネーブのスキームは「おそらく1780年代における一律利率の終身年金応募の過半を占めた」。 ↩
- François R. Velde and David R. Weir, “The Financial Market and Government Debt Policy in France, 1746-1793”, Journal of Economic History, vol. 52, no. 1, March 1992, 表2（p. 20）及び図5（p. 29）：ネッケルの終身年金型借入の名目利率は5.2%から9%であり、一律の価格設定のため、内部収益率は「tête」の年齢に応じて大きく変動した。 ↩
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