スイスの偶発転換社債

専門家委員会の提案は、2010年にはほとんど存在しなかった商品に中心的な役割を与えた。すなわち、発行銀行の自己資本が所定の水準を下回ったときに株式に転換され、または元本が削減される債務である。その発想は単純であった。困難に陥った銀行は、最悪の時点で株主や国家に新たな資金を求める必要なく、契約の効果として自動的に新たな自己資本を得る。損失は納税者より先に債券保有者が負担する。この種の商品に関する学術的な提案は、危機以前から流布していた。Lloyds Banking Groupは2009年に株式転換条項付きのエンハンスト・キャピタル・ノートを発行したが、これを自己資本規制の構造的要素とした規制当局はまだ存在しなかった。¹

スイスの銀行はこの市場の先駆者となった。2011年2月、法律の制定に先立ち、Credit Suisseは長年の投資家であるQatar HoldingおよびOlayan Groupとの間で、同行の普通株式等比率が7%を下回った場合に株式に転換されるバッファー・キャピタル・ノートの発行について合意した。その数日後、同行は高トリガー型の偶発転換社債（CoCo債）を機関投資家向けに公募発行した。2012年2月には、UBSが初の低トリガー型商品を発行した。これは、同行の普通株式等比率が5%を下回った場合、またはスイス金融市場監督機構（FINMA）が同行は存続不能時点に達したと宣言した場合に、株式への転換を伴わずに元本が恒久的に削減されるTier 2債であった。²

株式への転換か恒久的な元本削減かの選択は、スイスの会社法および税法によって形作られた。転換には株主総会の承認を受けた条件付資本が必要であり、これにより転換可能な金額が制限され、既存株主の持分が希薄化する。元本削減はこうした制約を回避する。また、元本削減は、投資方針上株式を保有できない多くの投資家にも適していた。発行銀行にとっては、元本削減により即時に利益が生じ、自己資本が強化された。スイス企業が発行する債券の利息に課されるスイスの源泉税のため、各行は最初の商品をガーンジーおよびジャージーの外国ビークルを通じて発行した。2012年、連邦議会はスイスの銀行が発行する偶発転換社債および元本削減債の利息を期間限定で源泉税の対象外とし、これらの商品をスイスから発行できるようにした。この免除はその後延長されている。³

バーゼルIIIの自己資本の定義が発効すると、スイスの商品は、その他Tier 1資本（AT1）に関する国際的な基準に適合するよう調整された。同基準は、永久商品であること、利払いが完全に裁量的であること、および損失吸収の仕組みを備えることを求めている。バーゼル銀行監督委員会の定義は転換と元本削減の双方を認め、その選択を各国法に委ねた。欧州の銀行の多くは、転換、または銀行が回復した場合に戻し入れ可能な一時的元本削減を選択した。スイスの銀行は、その発行の大半において恒久的な元本削減を選択した。この設計により、AT1保有者は、通常の請求権の優先順位から想定されるものとは異なる地位に置かれることになった。株式が存続したまま商品の元本が削減されれば、債券保有者はすべてを失う一方、株主は残余価値を保持することになる。⁴

投資家は、シニア債を大きく上回る利回りに惹かれ、これらの商品を大量に購入した。Credit SuisseのAT1商品の発行条件は、元本削減が生じる事由を定めており、その中には、銀行の支払不能を防ぐためにスイス当局が臨時の支援を提供する存続可能性事由が含まれていた。10年にわたり、この条項は、その実際上の意味を誰も検証したことのない契約上の規定であった。その解釈が2023年3月以降の訴訟の中心的な争点となったことについては、後の節で検討する。

注

1. 偶発資本に関する初期の学術的提案（例えばMark Flannery, "No Pain, No Gain? Effecting Market Discipline via Reverse Convertible Debentures", 2005）および2009年11月のLloyds Banking Groupのエンハンスト・キャピタル・ノートについては、関連文献を参照。要確認。↩
2. 2011年2月にCredit SuisseがQatar HoldingおよびOlayan Groupとの間で合意したバッファー・キャピタル・ノート、2011年2月のCredit Suisseによる高トリガー型偶発転換社債の公募発行、ならびに2012年2月のUBSによる初の低トリガー型損失吸収債については、両行のプレスリリースを参照。数値および日付は要確認。↩
3. 大きすぎて潰せない（too-big-to-fail）規制の下で発行される偶発転換社債および元本削減債の利息に対するスイスの源泉税の免除（源泉税法第5条第1項g号、SR 642.21）は、2013年から期間限定で導入され、その後延長された。これについては、源泉税法および連邦参事会の教書を参照。現行期限の状況は要確認。↩
4. その他Tier 1資本に関するバーゼルIIIの基準（BCBS, Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems, 2010年12月、2011年6月改訂、第55項、および2011年1月の存続不能時点における損失吸収性を確保するための最低要件）、ならびに恒久的元本削減を伴うスイスのAT1商品の設計については、国際決済銀行（BIS）の刊行物および各商品の目論見書を参照。要確認。↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。