ロシュの資本：無記名株式と無議決権持分証券

Roche Holding AGの自己資本は、大手上場会社の中では異例の構造を持っている。その株式資本は議決権付きの無記名株式から成る一方、同社に対する経済的持分の大部分は、ドイツ語でGenussscheine、英語でnon-voting equity securitiesと呼ばれる議決権のない持分証券によって表章されている。これらの証券は法的な意味での株式ではない。議決権を伴わず、株式資本の一部も構成しないが、保有者に株式と同じ割合の利益、配当、残余財産分配を受ける権利を与える。SIX Swiss Exchangeでは両方の証券が取引されており、議決権のない持分証券のほうがはるかに流動性の高い銘柄となっている。¹

スイス会社法は、会社が議決権のない参加証券（Partizipationsscheine）と利益参加証券（Genussscheine）を発行することを認めている。スイス債務法（CO）第657条によれば、利益参加証券は額面を持つことができず、社員権を付与することもできない。Rocheはこの手段を通常の目的を超える形で用いた。その議決権のない持分証券が、上場株式資本の主たる部分を構成しているからである。発行済みのものは約7億口に上り、これに比べて無記名株式の数ははるかに少ない。その結果、会社における議決権は小さな株式資本に集中する一方、国際的な投資家は主として議決権のない証券を保有している。²

投資家の観点からは、この構造には利点と欠点がある。議決権のない証券は、世界で最も収益性の高い製薬会社の一つへの完全な経済的参加を提供しており、それが世界最大級の資産運用会社に保有されている理由である。しかし、その保有者は取締役会の構成に影響を及ぼすことも、報酬について議決することもできない。ガバナンスの助言者はこの点を理由にこの仕組みを批判してきており、一部の指数提供会社は議決権が限定された会社に関する規則を適用している。市場は一般に、議決権のない証券を無記名株式に近い価格で評価しており、時にはわずかなディスカウントで、時にはプレミアムさえ付けている。大半の投資家にとっては、議決権よりも流動性と指数への組入れのほうが重要だからである。³

注

1. スイス会社法（スイス債務法第657条）上のRocheの議決権のない持分証券（Genussscheine）の法的性質、ならびに利益、配当および残余財産分配を受ける権利については、Roche Holding AGの定款およびRocheの年次報告書を参照。要確認。 ↩
2. 利益参加証券に関するスイス債務法第657条については、2023年1月1日以降施行の版のスイス債務法を参照。Rocheの議決権のない持分証券の発行数（約7億260万口）および無記名株式の数については、Rocheの年次報告書を参照。数値は要確認。 ↩
3. Rocheの無記名株式と議決権のない持分証券との価格関係、およびガバナンス助言者による批判については、SIX Swiss Exchangeの価格データ、ならびに議決権行使助言会社および金融アナリストの報告書を参照。要確認。 ↩

本記事は一般的な情報提供のみを目的としています。法律上または税務上の助言を構成するものではなく、個別案件に関する助言に代わるものでもなく、弁護士と依頼者との間に委任関係を生じさせるものでもありません。本記事は2026年10月時点の法的状況を反映しています。